Четыре крупнейшие Российские компании нефтегазового сектора, которые входят в портфель Market Vectors Russia ETF (RSX): GAZP (7.67%), LKOH (7.52%), SNGS (5.38%), и ROSN (7.76%).

Среднее P/E представленных компаний равно примерно 5-6 (среднее, взвешенное по капитализации). В среднем по компаниям с капитализацией свыше 50 миллиардов долларов 8-9. Но! к низкому значению P/E мультипликатора следует относится очень осторожно. 

Если сравнивать с развитыми рынками, то инвестиции в т.н. emerging (развивающиеся) рынки, сопряжены с большим риском (это общепринятое мнение). Если вы принимаете на себя больший риск, убедитесь, что размер вознаграждения за это является адекватным (это основной принцип современных теорий финансового анализа: больше риск – больше доход). Также современная теория финансового анализа различает две компоненты риска: системная (общие для всех тенденции мировой экономики, спрос и предложение ан рынке нефти и газа, а также продуктов их переработки, мировая цена и т.д.) и несистемная компонента риска (региональная экономическая среда, монетарная политика, налоговая система и т.д.).

Предположим, что ставки по национальным гособлигациям в некоторой степени отражают уровень риска инвестирования в ту или иную национальную экономику и прочие несистемные факторы для того или иного региона. И сравним компании нефтегазового сектора с капитализацией свыше 50 миллиардов через P/E коэффициенты, скорректированные на доходность по 10-летним бондам.

Используем для этого текущую цену соответствующей акции, деленную на прогнозное значение прибыли в расчете на одну акцию (EPS) для 2010 и 2011 годов. В итоге получим популярный показатель P/E, или мультипликатор компании, как его еще называют. Теперь умножим P/E на доходность по 10-летним гособлигациям. Полученные результаты (полученные оценки) позволят нам сравнивать компании из разных стран.

Меньшее значение рассчитываемого коэффициента указывает на то, что компания является недооцененной по сравнению с компаниями, для которых для которых данный показатель будет выше.

Итак, что мы видим? P/E, скорректированный на доходность по облигациям, для компаний с развивающихся рынков выше, чем для компаний с развитых рынков. И Российские компании на фоне компаний Китая и Бразилии уже не выглядят такими недооцененными. Конечно, ГАЗПРОМ более привлекателен среди Российских предприятий, но апсайд (дисконт к рынку) составляет 30-50%. SNGS несколько дешев на фоне остальных, но опять же – незначительно. В основном Российский нефтегазовый сектор стоит сейчас примерно столько же, сколько он стоил бы, будучи Бразильским или Китайским.

Related ETF: Market Vectors-Russia ETF (RSX)

По мнению UBS, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 84 индексного пункта (с точностью до целого). Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.), и 91 пункт на 2011. Goldman оценивает прибыль в 81 и 89 на 2010 и 2011 годы, соответственно. Согласно майскому Global Strategy Research агенства Standard-And-Poors, прибыль за 2010 ожидается на уровне 81. В качестве ожидаемого значения возьмем среднее значение в 82 пункта.

Ставки и Риски.

Уровень доходности USTBond 10-леток составляет на сегодня 2.750%, ВАА доходность, согласно 5.780%. Доходность гипотетической «мусорной» облигации, с вероятностью дефолта в два раза выше чем для BAA в модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%, равняется 8.994%. Для нейтрального варианта положим теоретический мультипликатор P/E исходя из доходности «мусорной» облигации, а для оптимистического сценария теоретическое значение P/E рассчитаем иходя из имеющейся доходности по облигациям с рейтингом BAA. Имеем 11.118 и 17.301 для нейтрального и оптимистичного сценария соответственно.

		Current	Prev
Corporate bonds/Moody’s seasoned Baa	%	5.780	8.500
Market yield on U.S. Treasury securities at 10-year constant maturity, quoted on investment basis	%	2.750	2.520
Risk-Neutral Probabilities, reсovery rate 0%		0.029	0.055
Modell Junk Bond Rate	%	8.994	15.190
Modell Junk Bond P/E	y	11.118	6.583
BAA P/E		17.301

Поправочные коэффициенты.

20 сентября 2010 года NBER объявило о прохождении дна цикла. И если это действительно так, то экономика сейчас (номинально, во всяком случае) в стадии роста и скорее всего в стадии восстановления. Воспользуемся построенной раннее, эмпирической моделью в рамках которой оценим «теоретическую» справедливую стоимость S&P500 для роста, восстановления, спада и поздней рецессии (на случай если дно цикла еще не пройдено), исходя из рассчитанных значений мультипликатора и ожидаемой прибыли.

Рост (Нейтральный)	1394.87
Восстановление (Нейтральный)	1336.31
Поздняя рецессия (Нейтральный)	1168.70
Спад (Нейтральный)	1127.68
Рост (Оптимистичный)	1491.92
Восстановление (Оптимистичный)	1452.26
Поздняя рецессия (Оптимистичный)	1248.55
Спад (Оптимистичный)	1229.30

Таким образом, в рамках рассмотренной метрики, текущее значение S&P500 находится у нижней границы коридора «теоретических» оценок (нижняя граница соответствует нейтральным ожиданиям по «процентным» рискам и продолжении рецессии). Верхняя граница, соответствующая оптимистичному прогнозу в отношении кредитных рисков и вхождению экономики США в фазу роста (или восстановления) находится на уровне 1450-1500.

______________________________________________
Reference: http://blog.investhought.com/archives/57

Опубликовано на  - My SA InstaBlog

Разные страны имеют разное соотношение  P/E: у одних он высокий,у других низкий. Но это не значит, что страны с низким  P/E лучше стран с высоким  P/E. Такое сравнение бессмысленно. Действительно, страны могут иметь разные уровни по  P/E, но при этом также и разные процентные ставки, различный уровень риска, различную специализацию и т.д.

Сравнение стран будем основывать не только на P/E соотношении, но также и на стоимости денег во времени, то есть для каждой рассматриваемой страны учтем и процентные ставки. Последуем т.н. ФЕД модели. Подобные метрики более адекватны. Итак, P/E ~ 1/r, где r – доходность по 10-летним Государственным облигациям в рассматриваемой стране. Или (P/E)*r=k, где k это некий поправочный коэффициент (в ФЕД модели предполагается что он должен равняться «единичке»). В общем случае, чем ниже k, тем более дешевым считается рынок (недооцененным, или высоко рискованным). По крайней мере, если k меньше «единички», то реальная стоимость рынка меньше его теоретической стоимости  (в рамках рассматриваемой модели - справедливой стоимости).

Теперь о реальном ВВП.

В действительности, на исторических данных не обнаруживается какая-либо статистически значимая связь между ВВП и P/E (или r*P/E), и тем более между ВВП и будущей ценовой динамикой на рынке. Тем не менее, ВВП это важный косвенный показатель. Очевидно: при сильном ВВП рынок более привлекателен, и наоборот.

Таким образом, на плоскости  k-ВВП рынки более привлекательных стран будут соответствовать точкам, расположенным как можно ниже и правее. В то время как непривлекательные по цене рынки на фоне слабого ВВП будут выше и левее.

Данные (t1.bmp) | Источники (Source.txt)

Выводы: несомненно, КНР (GXC, FXI, PGJ) является лидером. Рынок Китая останется лидером, даже если прогноз ВВП снизить до 6%. Также привлекательными выглядят Гонконг (EWH) и Сингапур (EWS). Что касается Индии, то здесь ситуация неоднозначная – с одной стороны высокий ожидаемый ВВП, с другой стороны, дорогой рынок, согласно ФЕД модели. Переоцененным также выглядит рынок Бразилии (EWZ) на фоне среднего темпа роста (для развивающихся стран) ВВП. Канада (EWC), США (IWV, DIA, SPY) и Россия (RSX) - этакие середнячки. Вряд ли Российски рынок самый привлекательный среди рассматриваемых регионов. В Старом Свете, лидер – Швейцария (EWL), на втором месте Германия (EWG).

Прибыль.

По мнению баррон’с, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 75.32 индексного пункта.  Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.). Это немного меньше уровня 2006 года. Максимальный уровень накопленной за 12 месяцев прибыли составляет 84.92 – июнь 2007.

Агенство Standard&Poor’s прогнозирует 48.44 индексных пункта. JP Morgan – 65 пунктов. И 61.70 ожидает Deutsche Bank. На сегодня по факту прибыль составляет 14. Среднее значение прибыли за 2008 – 47.84 пунктов. Прогноз Standard&Poor’s на 2009 – 34.74 пункта.

В качестве прогнозного значения прибыли возьмем среднее значение прибыли за 2008 с весом 0.3 и среднеарифметическую оценку прогнозных значений инвестиционных компаний и аналитических агенств с весом 0.7 – это будет оптимистический сценарий. В итоге получится примерно 58.18. Маловероятно, что при прочих равных условиях компании продемонстрируют восстановление прибыли до уровня, соответствующего фазе «перегрева» за столь короткий срок. 58.18 – во всяком случае реалистичная цифра.

Риск и процентные ставки.

Мультипликатор P/E, рассчитанный согласно модели ФЕДа учитывает процентные ставки, но не учитывает риски. Поэтому, для расчета мультипликатора будет более разумно взять доходность корпоративных облигаций. Спред доходности характеризует риски. Доходность по 10-летним Трежериз 2.52%. Доходность корпоративных облигаций с рейтингом BAA 8.5% (согласно модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%). Теоретическая доходность облигаций, с вероятность дефолта в 2 раза большей, чем вероятность дефолта по облигациям с рейтингом BAA 15.19% годовых.

Оптимистичный сценарий – компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сократятся – до уровня соответствующего сегодняшним характеристикам BAA.

Нейтральный сценарий: компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сохранятся на прежнем уровне – будет использована ставка по моделированной «мусорной» облигации.

Пессимистический сценарий рассматриваться не будет.

Поправочные коэффициенты.

Акции и BAA облигации (тем более моделированные) имеют отличные друг от друга характеристики. По это причине мультипликатор P/E, рассчитанный по доходности
облигаций разумно будет скорректировать. Для оценок корректировочных коэффициентов используем средние соотношения фактического и теоретического P/E для различных фаз цикла деловой активности, основанной на классификации NBER за период с 60-го года.

Результаты.

Optimistic/Neutral/Average/Historical
15.76/10.82/13.29/13.87 – Спад
17.24/11.85/14.55/18.13 – Рост
15.12/10.10/12.61/13.58 – Ранняя рецессия
16.33/11.44/13.89/14.15 – Поздняя рецессия
18.17/12.69/15.43/18.60 – Восстановление
17.30/11.78/14.54/17.72 – Бум

Optimistic/Neutral/Average
917/630/773 – Спад
1003/690/846 – Рост
880/587/734 – Ранняя рецессия
950/665/808 – Поздняя рецессия
1057/739/898 – Восстановление
1006/685/846 – Бум

Выводы.

Даже при восстановлении уровня прибыли до прогнозных, надо заметить оптимистичных, значений оценка фундаментальной стоимости SP500 «при прочих равных условиях», согласно построенной модели, ограничена уровнем, примерно в 1000 индексных пунктов. Можно посмотреть на это иначе: если прогнозы оправдаются, то соотношение Прибыль-Цена через год будет соответствовать текущей доходности по BAA облигациям. Ни о каком восстановлении рынков до докризисного уровня речи пока быть не может (в перспективе один год). И это при оптимистичном сценарии. В любом случае американские акции сегодня не выглядят недооцененными.

Reference.

Fundamental S&P 500 Index Price Projections http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2348
Blue-Sky: Bonds in Fundamental Stock Valuation http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2499
Multi-Year Fundamental S&P 500 Valuation/Comment http://seekingalpha.com/article/129726-multi-year-fundamental-s-p-500-valuation?source=commenter