Прибыль.

По мнению баррон’с, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 75.32 индексного пункта.  Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.). Это немного меньше уровня 2006 года. Максимальный уровень накопленной за 12 месяцев прибыли составляет 84.92 – июнь 2007.

Агенство Standard&Poor’s прогнозирует 48.44 индексных пункта. JP Morgan – 65 пунктов. И 61.70 ожидает Deutsche Bank. На сегодня по факту прибыль составляет 14. Среднее значение прибыли за 2008 – 47.84 пунктов. Прогноз Standard&Poor’s на 2009 – 34.74 пункта.

В качестве прогнозного значения прибыли возьмем среднее значение прибыли за 2008 с весом 0.3 и среднеарифметическую оценку прогнозных значений инвестиционных компаний и аналитических агенств с весом 0.7 – это будет оптимистический сценарий. В итоге получится примерно 58.18. Маловероятно, что при прочих равных условиях компании продемонстрируют восстановление прибыли до уровня, соответствующего фазе «перегрева» за столь короткий срок. 58.18 – во всяком случае реалистичная цифра.

Риск и процентные ставки.

Мультипликатор P/E, рассчитанный согласно модели ФЕДа учитывает процентные ставки, но не учитывает риски. Поэтому, для расчета мультипликатора будет более разумно взять доходность корпоративных облигаций. Спред доходности характеризует риски. Доходность по 10-летним Трежериз 2.52%. Доходность корпоративных облигаций с рейтингом BAA 8.5% (согласно модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%). Теоретическая доходность облигаций, с вероятность дефолта в 2 раза большей, чем вероятность дефолта по облигациям с рейтингом BAA 15.19% годовых.

Оптимистичный сценарий – компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сократятся – до уровня соответствующего сегодняшним характеристикам BAA.

Нейтральный сценарий: компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сохранятся на прежнем уровне – будет использована ставка по моделированной «мусорной» облигации.

Пессимистический сценарий рассматриваться не будет.

Поправочные коэффициенты.

Акции и BAA облигации (тем более моделированные) имеют отличные друг от друга характеристики. По это причине мультипликатор P/E, рассчитанный по доходности
облигаций разумно будет скорректировать. Для оценок корректировочных коэффициентов используем средние соотношения фактического и теоретического P/E для различных фаз цикла деловой активности, основанной на классификации NBER за период с 60-го года.

Результаты.

Optimistic/Neutral/Average/Historical
15.76/10.82/13.29/13.87 – Спад
17.24/11.85/14.55/18.13 – Рост
15.12/10.10/12.61/13.58 – Ранняя рецессия
16.33/11.44/13.89/14.15 – Поздняя рецессия
18.17/12.69/15.43/18.60 – Восстановление
17.30/11.78/14.54/17.72 – Бум

Optimistic/Neutral/Average
917/630/773 – Спад
1003/690/846 – Рост
880/587/734 – Ранняя рецессия
950/665/808 – Поздняя рецессия
1057/739/898 – Восстановление
1006/685/846 – Бум

Выводы.

Даже при восстановлении уровня прибыли до прогнозных, надо заметить оптимистичных, значений оценка фундаментальной стоимости SP500 «при прочих равных условиях», согласно построенной модели, ограничена уровнем, примерно в 1000 индексных пунктов. Можно посмотреть на это иначе: если прогнозы оправдаются, то соотношение Прибыль-Цена через год будет соответствовать текущей доходности по BAA облигациям. Ни о каком восстановлении рынков до докризисного уровня речи пока быть не может (в перспективе один год). И это при оптимистичном сценарии. В любом случае американские акции сегодня не выглядят недооцененными.

Reference.

Fundamental S&P 500 Index Price Projections http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2348
Blue-Sky: Bonds in Fundamental Stock Valuation http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2499
Multi-Year Fundamental S&P 500 Valuation/Comment http://seekingalpha.com/article/129726-multi-year-fundamental-s-p-500-valuation?source=commenter

В: В чем состоит план Гайтнера?
О: Это план ценой в $1 трлн, в котором государству отводится роль крупнейшего вкладчика хеджевого фонда, инвестирующего в высокорисковые и фундаментально (как мы считаем)  недооцененные активы до их погашения или до момента восстановления рынков, когда риск-премия нормализуется и активы можно будет продать с огромной прибылью.

В: А что если рынки не восстановятся, активы не являются фундаментально недооцененными, или купленные бумаги не будут в срок погашены?

О: Тогда, убытки по Плану Спасения (TARP) будут не самыми худшими вещами о которых следует беспокоиться в мире, где цену будут иметь только реальные вещи -  спички, сахар, керосин (в оригинале «питьевая вода в бутылках, швейные иглы и патроны»).

В: А откуда возьмут триллион долларов на программу?

О: $150 млрд будет выделено из плана по спасению (TARP), $820 млрд выделит федеральное агентство по страхованию вкладов $30 млрд – это деньги управляющих  хеджевыми и пенсионными фондами, привлеченные к программе.

В: Зачем правительство привлекает для реализации программы деньги управляющих фондами?

О: С целью повысить их личную заинтересованность в программе, а также с целью не позволить им идти на неоправданный риск с деньгами налогоплательщиков, так  как в программе будут работать также и деньги управляющих фондами.

В: Зачем управляющим принимать предложение правительства?

О: Потому что при удачном раскладе, когда рынки восстановятся или токсичные долги будут погашены, они получат полную прибыль с инвестиций в $30 млрд,  профинансированным за счет государственного плеча до $1 трлн.

В: Почему это предложение не будет сделано широкому кругу финансовых институтов?

О: Финансовые менеджеры вкладывают $30 млрд, казначейство $150 млрд – это 5/6 капитала. Если управляющие при это сделают 1 доллар, казначейство получит при  это 5 долларов. Если мы инвестируем при обычных условиях в хеджевый фонд, то мы должны будем уплатить менеджерам 2% от активов за управление и 20% от  полученной прибыли за год. А казначейство собирается заплатить только 17% с прибыли за год, и ничего не платить за управление.

В: Казначейство делает это с целью получить прибыль?

О: Нет. Прибыль – это побочный эффект. Казначейство, прежде всего, заинтересовано в снижении уровня безработицы.

В: Как инвестиции в размере $1 трлн в крупнейший в мире хеджевый фонд снизят уровень безработицы?

О: На данный момент времени, тот бизнес, который заинтересован в развитии и создании новых рабочих мест, не может эффективно развиваться и создавать рабочие  места, так как находится в паршивых условиях финансирования. Условия финансирования развития ужасны, потому что стоимость активов на очень низких уровнях.  Низкие цены отражают высокие риски и негативную информацию.

В: Ну и?

О: Если мы хотим разогнать цены до уровня, достаточного для того, чтобы бизнес привлекал финансовые ресурсы на рынках, то нам необходимо снизить объем высокорисковых активов, которые держат наши частные финансовые посредники. Если мы выкупим с рынка на $1 трлн проблемных активов, наш частный сектор получит возможность в этом объеме сосредоточить свое внимание на менее рисковых и более привлекательных активах – их цены пойдут вверх. Спрос и предложение.

В: И фирмы получат финансирование на развитие бизнеса, создадут новые рабочие места и безработица упадет?

О: Нет. Для этого по нашим оценкам потребуется $4 трлн для того чтобы разморозить кредитные рынки, повысить стоимость активов до уровня, достаточного чтобы бизнес смог привлекать финансирование для развития и создания рабочих мест.

В: Так много?

О: Не все еще потеряно! Это не все что делает администрация – план будет профинансирован на $150 млрд за счет второго транша из TARP денег, с плечом FDIC получается $1 трлн. Также ФедРезерв «обменяет» на наличные токсичные долги в частном секторе на $1 трлн через свои программы по количественному смягчению. Добавить сюда налоговые послабления в $200 млрд. Кроме того, существует потенциал второго раунда стимулирования в сентябре. Еще и $200 млрд остаются в TARP, которые будут задействованы на других направлениях.

Понимайте это так: Фед и Казначейство анонсировали на прошлой неделе – все, что мы задумали это половина того что нужно сделать. И если выяснится, что мы правы, будут еще программы и планы.

В: Все это то отличается от заголовка в сегодняшней Нью-Йорк Таймс: «План по выкупу проблемных активов предусматривает большие субсидии для инвесторов».

О: Вас удивляет сегодня заголовок Нью-Йорк Таймс, вводящий в заблуждение?

В: Нет.

О: План, который я только что раскрыл, этот тот же план о котором пишут Andrews, Dash, и Bowley в Нью-Йорк Таймз. Они пишут о «… призывах инвесторам формировать партнерские отношения с государством …», и что «… большую часть покупок оплатят налогоплательщики … «  - $30 млрд это деньги менеджеров фондов и $150 млрд средства из TARP будут предоставлено траншем как капитал. Они пишут, что «FDIC создаст специальные партнерские отношения и профинансирует в долг 85%» – то есть долг – часть программы. Они также пишут, что «правительство обеспечит большую часть финансирования программ, возможно более 95% …» – что соответствует действительности, но они не пишут о 80% прибыли, которая достанется государству. Так что Andrews, Dash, и Bowley не очень то хорошо раскрывают план. Deborah Solomon, я полагаю в Wall Street Journal делает это лучше. David Cho в завташнем выпуске Washington Post делает это удовлетворительно.