Справка: Артур Левитт – 25 по счету глава Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Занимал пост с июля 1993 по февпаль 2001 года.

«Большая баня»

Корпорации демонстрируют свою привлекательность для инвесторов, регулярно представляя оценки эффективности и прибыльности своей деятельности. Однако проблемы могут быть там, где присутствуют большие расходы, связанные с реструктуризацией компании. Они позволяют фирмам подчистить свои балансы, что-то вроде эффекта «большой бани».

Почему корпорации склоны завышать расходы, связанные с реструктуризацией? Дело в том, что с позиции Wall Street, это выглядит как единовременные расходы, снижающие прибыль только в текущем периоде, при этом все внимание фокусируется на будущих прибылях.

Расходы, связанные с реструктуризацией «искусственно» завышаются (стоимость активов занижается, так сказать консервативно оценивается) в текущем периоде, с тем, чтобы чудесным образом всплыть в виде дохода в будущем, когда это потребуется (например, когда наступят тяжелые времена, или в случае снижения прибыли ниже требуемого уровня).

Когда компания идет на реструктуризацию, и менеджмент и персонал, инвесторы и кредиторы, поставщики и потребители, все хотят понять ожидаемый эффект. И мы нуждаемся, чтобы финансовая отчетность содержала всю эту необходимую информацию. Однако не следует превращать ни реструктуризацию, ни финансовую отчетность в инструмент для манипуляций с прибылью будущих периодов.

«Магия слияний»

В последние годы целые отрасли подверглись преобразованию через слияния, присоединения и выделения. Некоторые предприимчивые «покупатели», использовавшие акции в качестве «валюты» для расчетов, воспользовались этой средой как возможностью для создания новой формы «креативного» учета. Я называю его «мания слияний».

Я не говорю о методе отражения транзакций через «объединение интересов» или «покупка». Пусть! У некоторых компаний не остается иного выбора, чем показывать присоединение как покупку. И как результат отражения – снижение прибыли в будущем (более дорогие активы, гудвил – более высокая амортизация, налоги – как результат меньшая прибыли и т.п.). Но некоторые компании не хотят с этим мириться.

Что они делают? Они классифицируют покупаемые активы, рыночная (покупная) стоимость которых выше балансовой стоимости, как активы в «процессе разработки», что в свою очередь – как вы понимаете – позволяет единовременно их списать, то есть списать сразу же в момент их покупки, тем самым «подчистив» будущие прибыли. Та же самая проблема с созданием больших резервов под будущие расходы с целью защиты будущих прибылей. И все это делается под видом процесса поглощения одной компании другой.

«Заначка»

Некоторые компании используют нереалистичные допущения при оценке ряда своих издержек и обязательств, таких как товары возвращенные покупателями, потери по долгам или расходы по гарантийному обслуживанию. Делая это, они как бы заначивают «резерв», для того чтобы «распечатать» его в трудные для корпорации времена.

Вспоминается одна фирма, которая единовременно списала часть прибыли на закупку оборудования. Оборудование в итоге так и не было приобретено. Но при этом, корпорация сразу же анонсировала рост прибыли на 15 процентов в год.

«Существенность»

Еще один трюк – злоупотребление существенностью. Существенность – слово, привлекающее внимание, как бухгалтеров, так и прокуроров. Существенность – это еще один способ внедрения гибкости в финансовую отчетность. Следуя логике закона снижающейся предельной доходности, некоторые вещи могут быть настолько малозначимыми, что точностью их учета можно и вовсе пренебречь.

Однако некоторые корпорации склоны к злоупотреблению концепцией «несущественности». Они умышлено допускают ошибки в отчетах, не выходя за рамки дозволенных пределов. А потом оправдываются тем, что ошибки настолько незначительны, что на общий результат никак не влияют. А если и так, то зачем они тратят столько сил, что бы эти ошибки умышлено допускать? Может быть потому что на самом деле эффект все таки не такой уж незначительный, как они об этом заявляют. Но когда кто-то из руководства, или внешние аудиторы, интересуются подобными неточностями, бухгалтера начинают блеять аки овцы … «Но это ничего не значит. Это же несущественно.»

На рынке, просчеты в прогнозах прибыли всего на пенни могут выливаться в потери миллионов долларов рыночной капитализации. Я просто не могу согласится с тем, что эти так называемые «несущественные» вещи совсем уж не имеют никакого значения.

Признание дохода

Наконец, компании пытаются преувеличивать свои прибыли, манипулируя «признанием доходов». Это как бутылочка хорошего вина. Не следует ее распечатывать, пока вино не созреет. Но некоторые компании проделывают подобное с выручкой, приходуют ее в то время как сделка фактически еще не состоялась – когда потребитель еще не получил товар, или имеет возможность выйти из сделки до ее завершения.

___________________________________________

http://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch220.txt

Опубликовано на  - My SA InstaBlog

Разные страны имеют разное соотношение  P/E: у одних он высокий,у других низкий. Но это не значит, что страны с низким  P/E лучше стран с высоким  P/E. Такое сравнение бессмысленно. Действительно, страны могут иметь разные уровни по  P/E, но при этом также и разные процентные ставки, различный уровень риска, различную специализацию и т.д.

Сравнение стран будем основывать не только на P/E соотношении, но также и на стоимости денег во времени, то есть для каждой рассматриваемой страны учтем и процентные ставки. Последуем т.н. ФЕД модели. Подобные метрики более адекватны. Итак, P/E ~ 1/r, где r – доходность по 10-летним Государственным облигациям в рассматриваемой стране. Или (P/E)*r=k, где k это некий поправочный коэффициент (в ФЕД модели предполагается что он должен равняться «единичке»). В общем случае, чем ниже k, тем более дешевым считается рынок (недооцененным, или высоко рискованным). По крайней мере, если k меньше «единички», то реальная стоимость рынка меньше его теоретической стоимости  (в рамках рассматриваемой модели - справедливой стоимости).

Теперь о реальном ВВП.

В действительности, на исторических данных не обнаруживается какая-либо статистически значимая связь между ВВП и P/E (или r*P/E), и тем более между ВВП и будущей ценовой динамикой на рынке. Тем не менее, ВВП это важный косвенный показатель. Очевидно: при сильном ВВП рынок более привлекателен, и наоборот.

Таким образом, на плоскости  k-ВВП рынки более привлекательных стран будут соответствовать точкам, расположенным как можно ниже и правее. В то время как непривлекательные по цене рынки на фоне слабого ВВП будут выше и левее.

Данные (t1.bmp) | Источники (Source.txt)

Выводы: несомненно, КНР (GXC, FXI, PGJ) является лидером. Рынок Китая останется лидером, даже если прогноз ВВП снизить до 6%. Также привлекательными выглядят Гонконг (EWH) и Сингапур (EWS). Что касается Индии, то здесь ситуация неоднозначная – с одной стороны высокий ожидаемый ВВП, с другой стороны, дорогой рынок, согласно ФЕД модели. Переоцененным также выглядит рынок Бразилии (EWZ) на фоне среднего темпа роста (для развивающихся стран) ВВП. Канада (EWC), США (IWV, DIA, SPY) и Россия (RSX) - этакие середнячки. Вряд ли Российски рынок самый привлекательный среди рассматриваемых регионов. В Старом Свете, лидер – Швейцария (EWL), на втором месте Германия (EWG).

Сравним волатильность рынка акций и спрэд по облигациям рейтинга BAA (то есть далеко не самые надежные корпоративные «бумажные» долги). В CAPM, ex ante, связь между ожидаемой доходностью и риском данных двух классов инструментов будет со знаком «полюс». И в целом, и в случае с отдельными корпорациями, динамика акций находится в зависимости от исполнения эмитентами своих обязательств по долгам.

Так как собственно спрэд доходности не является характеристикой риска в терминах портфельной теории, воспользуемся показателем «волатильности» портфеля облигаций, основываясь на следующих суждениях: 

Пусть по облигации в момент погашения будет дефолт с вероятностью в P, в этом случае потери составят -100%. Либо эмитент в полном объеме исполнит свои обязательства (Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%)*. Тогда

r = -P + b * ( 1 – P ), где

r – доходность гособлигаций,
b – доходность корпоративных облигаций,
P – вероятность дефолта по корпоративным облигациям.

Откуда:

P = ( b – r ) / ( 1 + b ).

Зная вероятности, оценим дисперсию:

v = P + b^2 * ( 1 – P ) – r^2,

и «сигму», исходя из того, что:

s^2 = v/120*,где
s – «сигма» (СКО).

Будем исследовать зависимость между кредитным спрэдом на конец предыдущего месяца, и дневные колебания рынка акций (по S&P500) в течение следующего. Для того чтобы снизить влияние «шума» несколько усредним, точнее сгруппируем данные.

1. Группировка по времени (по 12 месяцев).

Упорядочим данные в порядке возрастания риска облигаций. В качестве экзогенной переменной будет верхняя граница интервалов в 12 месяцев показателей риска облигаций, рассчитанная на основании спрэда, а в качестве эндогенной переменной будет выступать «сигма» дневных колебаний S&P500 по данным 12 месяцев.

Учитывая, что в CAPM связь между рисками отдельных классов не будет линейной (по крайней мере в данном случае связь между «сигмами» активов не будет линейной), приближать исходные данные линейной функцией не вполне корректно. Более четкая связь, в терминах R-квадрат, будет наблюдаться между дисперсиями доходности активов (R-квадрат примерно равен 36%).

2. Группировка по времени (по 117 месяцев).

Конечно, качество данных оставляет желать лучшего, и уравнение построенное при группировке данных первым способом вряд ли можно применять в прогнозировании волатильности рынка акций. Примерно с тем же уcпехом можно применять результаты группировки по 117 месяцев – шесть равных интервалов с 1953 по 2009 гг.

3. Группировка по СКО облигаций (с шагом по 0.25%).

Выводы: и априорно и статистически, имеет место зависимость между спрэдом на рынке корпоративных облигаций и волатильностью рынка акций.

_____________________________________________
*основная цель – переход от спрэда в пунктах к теоретической сигме модельного портфеля. Поскольку данный ход не ориентирована исчерпывающий анализ кредитных рисков на рынке корпоративных облигаций, подобного приближения будет более чем достаточно.
**деление на 120 (10 лет = 120 месяцев, исследовались доходности 10-них облигаций), осуществляется исключительно ради удобства визуального сравнения данных. Никакой смысловой нагрузки эта операция не несёт.

Прибыль.

По мнению баррон’с, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 75.32 индексного пункта.  Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.). Это немного меньше уровня 2006 года. Максимальный уровень накопленной за 12 месяцев прибыли составляет 84.92 – июнь 2007.

Агенство Standard&Poor’s прогнозирует 48.44 индексных пункта. JP Morgan – 65 пунктов. И 61.70 ожидает Deutsche Bank. На сегодня по факту прибыль составляет 14. Среднее значение прибыли за 2008 – 47.84 пунктов. Прогноз Standard&Poor’s на 2009 – 34.74 пункта.

В качестве прогнозного значения прибыли возьмем среднее значение прибыли за 2008 с весом 0.3 и среднеарифметическую оценку прогнозных значений инвестиционных компаний и аналитических агенств с весом 0.7 – это будет оптимистический сценарий. В итоге получится примерно 58.18. Маловероятно, что при прочих равных условиях компании продемонстрируют восстановление прибыли до уровня, соответствующего фазе «перегрева» за столь короткий срок. 58.18 – во всяком случае реалистичная цифра.

Риск и процентные ставки.

Мультипликатор P/E, рассчитанный согласно модели ФЕДа учитывает процентные ставки, но не учитывает риски. Поэтому, для расчета мультипликатора будет более разумно взять доходность корпоративных облигаций. Спред доходности характеризует риски. Доходность по 10-летним Трежериз 2.52%. Доходность корпоративных облигаций с рейтингом BAA 8.5% (согласно модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%). Теоретическая доходность облигаций, с вероятность дефолта в 2 раза большей, чем вероятность дефолта по облигациям с рейтингом BAA 15.19% годовых.

Оптимистичный сценарий – компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сократятся – до уровня соответствующего сегодняшним характеристикам BAA.

Нейтральный сценарий: компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сохранятся на прежнем уровне – будет использована ставка по моделированной «мусорной» облигации.

Пессимистический сценарий рассматриваться не будет.

Поправочные коэффициенты.

Акции и BAA облигации (тем более моделированные) имеют отличные друг от друга характеристики. По это причине мультипликатор P/E, рассчитанный по доходности
облигаций разумно будет скорректировать. Для оценок корректировочных коэффициентов используем средние соотношения фактического и теоретического P/E для различных фаз цикла деловой активности, основанной на классификации NBER за период с 60-го года.

Результаты.

Optimistic/Neutral/Average/Historical
15.76/10.82/13.29/13.87 – Спад
17.24/11.85/14.55/18.13 – Рост
15.12/10.10/12.61/13.58 – Ранняя рецессия
16.33/11.44/13.89/14.15 – Поздняя рецессия
18.17/12.69/15.43/18.60 – Восстановление
17.30/11.78/14.54/17.72 – Бум

Optimistic/Neutral/Average
917/630/773 – Спад
1003/690/846 – Рост
880/587/734 – Ранняя рецессия
950/665/808 – Поздняя рецессия
1057/739/898 – Восстановление
1006/685/846 – Бум

Выводы.

Даже при восстановлении уровня прибыли до прогнозных, надо заметить оптимистичных, значений оценка фундаментальной стоимости SP500 «при прочих равных условиях», согласно построенной модели, ограничена уровнем, примерно в 1000 индексных пунктов. Можно посмотреть на это иначе: если прогнозы оправдаются, то соотношение Прибыль-Цена через год будет соответствовать текущей доходности по BAA облигациям. Ни о каком восстановлении рынков до докризисного уровня речи пока быть не может (в перспективе один год). И это при оптимистичном сценарии. В любом случае американские акции сегодня не выглядят недооцененными.

Reference.

Fundamental S&P 500 Index Price Projections http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2348
Blue-Sky: Bonds in Fundamental Stock Valuation http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2499
Multi-Year Fundamental S&P 500 Valuation/Comment http://seekingalpha.com/article/129726-multi-year-fundamental-s-p-500-valuation?source=commenter

Результатом деятельности иностранных банков являлось «увязывание» ликвидности внутри Японии и вывод ее за рубеж. Более того, в преддверии кризиса в США иностранные банки начали активно наращивать короткие позиции по «йене». В ноябре 2006 иностранные банки впервые за более чем полтора десятилетия вышли в «короткую» чистую позицию по йеновым активам.

Определения.

Под carry trade понимают игру на разнице процентных ставок (см. например определение на [1]): покупка более доходного актива финансируется за счет относительно более дешевого займа. Например, при «игре» на кривой доходности – покупку долгов с большим сроком, ставки по которым, как правило выше, финансируют за счет займов с меньшим сроком, по более низким ставкам процента.

Валютный (currency) carry trade – это игра на разнице ставок по долгам(активам), деноминированным в разных валютах, хотя в последнее время под этим понимают «ставки» на обменные курсы одной валюты, более дорогостоящей (с т.з. процента), по отношению к другой на рынке forex, особенно с развитием «ретейловых» услуг в данном секторе мирового финансового рынка. Тем не менее, и в основе валютного carry trade лежат, прежде всего, кредитные отношения.

Участие иностранных банков в JPY Carry Trade (схема финансовых потоков).

Существует множество схем реализации стратегии carry trade, в основе которых лежат отношения займа более дешевой иностранной валюты (здесь речь идет о японской йене – JPY, yen) для финансирования покупки более дорогостоящих (с т.з. процента) активов.

За пределами Японии занимать йены можно:

• у японских банков,
• через т.н. евройены.

Внутри Японии:

• через иностранные банки,
• посредством размещения «самураев».

Существуют и другие, не менее популярные, схемы реализации стратегии JPY Carry Trade.

В [3] рассмотрена следующая схема финансирования деятельности неяпонских банков за пределами Японии, за счет JPY займов (рис «JPY Carry Trade: Balance Sheet trail»). 

JPY Carry Trade: Balance Sheet trail

Изменения в структуре баланса иностранного банка.

Если американский банк решает занять на йеновом межбанковском кредитном рынке (МБК, yen interbank) именно в Японии, то делать он это будет через свое Японское представительство, допустим через свой Токийский офис, структура баланса которого до и после заимствования йен для финансирования деятельности вне Японии схематично представлена на рис «JPY Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account».

Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account

Заняв Йены (увеличение доли call money – заштрихованная область в пассиве баланса справа), Токийский офис Нью-Йоркского банка может «использовать» их внутри Японии (скажем, купив Японские бумаги), либо профинансировать деятельность своего головного офиса в Нью-Йорке.

Во втором случае это отразится на доле «Interoffice Account» в структуре активов представительства (увеличение доли interoffice assets – заштрихованная область в активной части баланса справа).

Причем по балансу, представительства иностранных банков в обязательном порядке отчитываются ежемесячно перед Банком Японии (Bank of Japan, BOJ). Таким образом, анализируя банковскую статистику, можно отслеживать и оценивать финансирования деятельности иностранных банков за счет займов на йеновом МБК, то есть отслеживать их участие в Carry Trade.

JPY Carry Trade: иностранные банки в Японии – статистика за 2000-2007 гг.

За рассматриваемый период ставки по Йене были самыми низкими по сравнению с другими основными валютами: на уровне 050%-0.25%-0.10% годовых (Discount rate), и только в 2006-2007 были повышены до 0.75%. Инвестиционная среда способствовала участию иностранных банков в JPY Carry Trade.

Если иностранные банки действительно занимали йены на Японском МБК для финансировании своей деятельности за рубежом, то будет иметь место обратная связь между ростом чистых заимствований на Японском МБК (net Call Loan = Call money – Call Loan) и изменением чистой позиции по йеновым активам представительств иностранных банков в Японии (net Interoffice Accounts = Interoffice Accounts – Interoffice Liabilities).

 

Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts

На рис «Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts» представлены результаты подобного статистического анализа за 2000-2007 годы (в [3] приводятся результаты аналогичных исследований).

Carry Trade: Net Position in JPY Assets

______________________________

[1] bloomberg.com – glossary http://www.bloomberg.com/invest/glossary/bfglosa.htm

[2] BOJ: Principal Assets and Liabilities of Foreign Banks in Japan http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/asli_fi/index.htm#02

[3] IMES: The Broad Yen Carry Trade //Masazumi Hattori and Hyun Song Shin http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/2007/07-E-19.pdf