Справка: Артур Левитт – 25 по счету глава Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Занимал пост с июля 1993 по февпаль 2001 года.

«Большая баня»

Корпорации демонстрируют свою привлекательность для инвесторов, регулярно представляя оценки эффективности и прибыльности своей деятельности. Однако проблемы могут быть там, где присутствуют большие расходы, связанные с реструктуризацией компании. Они позволяют фирмам подчистить свои балансы, что-то вроде эффекта «большой бани».

Почему корпорации склоны завышать расходы, связанные с реструктуризацией? Дело в том, что с позиции Wall Street, это выглядит как единовременные расходы, снижающие прибыль только в текущем периоде, при этом все внимание фокусируется на будущих прибылях.

Расходы, связанные с реструктуризацией «искусственно» завышаются (стоимость активов занижается, так сказать консервативно оценивается) в текущем периоде, с тем, чтобы чудесным образом всплыть в виде дохода в будущем, когда это потребуется (например, когда наступят тяжелые времена, или в случае снижения прибыли ниже требуемого уровня).

Когда компания идет на реструктуризацию, и менеджмент и персонал, инвесторы и кредиторы, поставщики и потребители, все хотят понять ожидаемый эффект. И мы нуждаемся, чтобы финансовая отчетность содержала всю эту необходимую информацию. Однако не следует превращать ни реструктуризацию, ни финансовую отчетность в инструмент для манипуляций с прибылью будущих периодов.

«Магия слияний»

В последние годы целые отрасли подверглись преобразованию через слияния, присоединения и выделения. Некоторые предприимчивые «покупатели», использовавшие акции в качестве «валюты» для расчетов, воспользовались этой средой как возможностью для создания новой формы «креативного» учета. Я называю его «мания слияний».

Я не говорю о методе отражения транзакций через «объединение интересов» или «покупка». Пусть! У некоторых компаний не остается иного выбора, чем показывать присоединение как покупку. И как результат отражения – снижение прибыли в будущем (более дорогие активы, гудвил – более высокая амортизация, налоги – как результат меньшая прибыли и т.п.). Но некоторые компании не хотят с этим мириться.

Что они делают? Они классифицируют покупаемые активы, рыночная (покупная) стоимость которых выше балансовой стоимости, как активы в «процессе разработки», что в свою очередь – как вы понимаете – позволяет единовременно их списать, то есть списать сразу же в момент их покупки, тем самым «подчистив» будущие прибыли. Та же самая проблема с созданием больших резервов под будущие расходы с целью защиты будущих прибылей. И все это делается под видом процесса поглощения одной компании другой.

«Заначка»

Некоторые компании используют нереалистичные допущения при оценке ряда своих издержек и обязательств, таких как товары возвращенные покупателями, потери по долгам или расходы по гарантийному обслуживанию. Делая это, они как бы заначивают «резерв», для того чтобы «распечатать» его в трудные для корпорации времена.

Вспоминается одна фирма, которая единовременно списала часть прибыли на закупку оборудования. Оборудование в итоге так и не было приобретено. Но при этом, корпорация сразу же анонсировала рост прибыли на 15 процентов в год.

«Существенность»

Еще один трюк – злоупотребление существенностью. Существенность – слово, привлекающее внимание, как бухгалтеров, так и прокуроров. Существенность – это еще один способ внедрения гибкости в финансовую отчетность. Следуя логике закона снижающейся предельной доходности, некоторые вещи могут быть настолько малозначимыми, что точностью их учета можно и вовсе пренебречь.

Однако некоторые корпорации склоны к злоупотреблению концепцией «несущественности». Они умышлено допускают ошибки в отчетах, не выходя за рамки дозволенных пределов. А потом оправдываются тем, что ошибки настолько незначительны, что на общий результат никак не влияют. А если и так, то зачем они тратят столько сил, что бы эти ошибки умышлено допускать? Может быть потому что на самом деле эффект все таки не такой уж незначительный, как они об этом заявляют. Но когда кто-то из руководства, или внешние аудиторы, интересуются подобными неточностями, бухгалтера начинают блеять аки овцы … «Но это ничего не значит. Это же несущественно.»

На рынке, просчеты в прогнозах прибыли всего на пенни могут выливаться в потери миллионов долларов рыночной капитализации. Я просто не могу согласится с тем, что эти так называемые «несущественные» вещи совсем уж не имеют никакого значения.

Признание дохода

Наконец, компании пытаются преувеличивать свои прибыли, манипулируя «признанием доходов». Это как бутылочка хорошего вина. Не следует ее распечатывать, пока вино не созреет. Но некоторые компании проделывают подобное с выручкой, приходуют ее в то время как сделка фактически еще не состоялась – когда потребитель еще не получил товар, или имеет возможность выйти из сделки до ее завершения.

___________________________________________

http://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch220.txt

Общая сумма задолженности США на сегодняшний день: $115 – $315 триллионов долларов? («с учетом» – «без учета» деривативов)
$380000 – $ 1037000 на человека.

Что включает (трлн):

$9.7 программы по спасению экономики
$11 госдолг
$17 долг корпоративного/финансового сектора, $13.8 долги домохозяйств
$1 долги по кредитным картам
$10.5 ипотека
$52 соц. обеспечение и здравоохранение – нерыночные долговые расписки, выданные правительством самому себе
$200 банковские деривативы

Итого (без учета производных инструментов): $115 трлн
Итого (с учетом производных инструментов): $315 трлн

Дефицит бюджета:

$2.3 трлн дефицит бюджета в текущем году, и $10 трлн за следующие 10 лет

Активы домохозяйств (трлн):

$20.5 недвижимость резидентов
$8.8 акции
$7.7 депозиты и наличность
$4.1 потребительские товары длительного пользования
$1.6 корпоративные облигации
$0.960 муниципальные бумаги
$0.920 бумаги федеральных агентств
$0.273 Трэжериз (бонды и ноты)

Итого: $44.9* трлн

____________________

*) примерно 165217 на человека

Прибыль.

По мнению баррон’с, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 75.32 индексного пункта.  Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.). Это немного меньше уровня 2006 года. Максимальный уровень накопленной за 12 месяцев прибыли составляет 84.92 – июнь 2007.

Агенство Standard&Poor’s прогнозирует 48.44 индексных пункта. JP Morgan – 65 пунктов. И 61.70 ожидает Deutsche Bank. На сегодня по факту прибыль составляет 14. Среднее значение прибыли за 2008 – 47.84 пунктов. Прогноз Standard&Poor’s на 2009 – 34.74 пункта.

В качестве прогнозного значения прибыли возьмем среднее значение прибыли за 2008 с весом 0.3 и среднеарифметическую оценку прогнозных значений инвестиционных компаний и аналитических агенств с весом 0.7 – это будет оптимистический сценарий. В итоге получится примерно 58.18. Маловероятно, что при прочих равных условиях компании продемонстрируют восстановление прибыли до уровня, соответствующего фазе «перегрева» за столь короткий срок. 58.18 – во всяком случае реалистичная цифра.

Риск и процентные ставки.

Мультипликатор P/E, рассчитанный согласно модели ФЕДа учитывает процентные ставки, но не учитывает риски. Поэтому, для расчета мультипликатора будет более разумно взять доходность корпоративных облигаций. Спред доходности характеризует риски. Доходность по 10-летним Трежериз 2.52%. Доходность корпоративных облигаций с рейтингом BAA 8.5% (согласно модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%). Теоретическая доходность облигаций, с вероятность дефолта в 2 раза большей, чем вероятность дефолта по облигациям с рейтингом BAA 15.19% годовых.

Оптимистичный сценарий – компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сократятся – до уровня соответствующего сегодняшним характеристикам BAA.

Нейтральный сценарий: компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сохранятся на прежнем уровне – будет использована ставка по моделированной «мусорной» облигации.

Пессимистический сценарий рассматриваться не будет.

Поправочные коэффициенты.

Акции и BAA облигации (тем более моделированные) имеют отличные друг от друга характеристики. По это причине мультипликатор P/E, рассчитанный по доходности
облигаций разумно будет скорректировать. Для оценок корректировочных коэффициентов используем средние соотношения фактического и теоретического P/E для различных фаз цикла деловой активности, основанной на классификации NBER за период с 60-го года.

Результаты.

Optimistic/Neutral/Average/Historical
15.76/10.82/13.29/13.87 – Спад
17.24/11.85/14.55/18.13 – Рост
15.12/10.10/12.61/13.58 – Ранняя рецессия
16.33/11.44/13.89/14.15 – Поздняя рецессия
18.17/12.69/15.43/18.60 – Восстановление
17.30/11.78/14.54/17.72 – Бум

Optimistic/Neutral/Average
917/630/773 – Спад
1003/690/846 – Рост
880/587/734 – Ранняя рецессия
950/665/808 – Поздняя рецессия
1057/739/898 – Восстановление
1006/685/846 – Бум

Выводы.

Даже при восстановлении уровня прибыли до прогнозных, надо заметить оптимистичных, значений оценка фундаментальной стоимости SP500 «при прочих равных условиях», согласно построенной модели, ограничена уровнем, примерно в 1000 индексных пунктов. Можно посмотреть на это иначе: если прогнозы оправдаются, то соотношение Прибыль-Цена через год будет соответствовать текущей доходности по BAA облигациям. Ни о каком восстановлении рынков до докризисного уровня речи пока быть не может (в перспективе один год). И это при оптимистичном сценарии. В любом случае американские акции сегодня не выглядят недооцененными.

Reference.

Fundamental S&P 500 Index Price Projections http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2348
Blue-Sky: Bonds in Fundamental Stock Valuation http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2499
Multi-Year Fundamental S&P 500 Valuation/Comment http://seekingalpha.com/article/129726-multi-year-fundamental-s-p-500-valuation?source=commenter

S(x) = Assets – (F – P(x)),

где S(x) – стоимость компании для акционера, S(x)>0*,
Assets – активы компании, в данном случае активы банка,
F – долг банка,
P(x) – пут опцион на активы Assets, со страйком, равным номиналу долга F.

P(x) – это своего рода страховка на тот случай, если чистые активы банка окажутся отрицательными. Пут опцион в данном случае будет без денег, если у банка достаточный для погашения долгов уровень чистых активов. И опцион будут «в деньгах», если банк неплатежеспособен. И в любом случае цена опциона напрямую зависит от качества активов банка: чем они хуже, тем большую «премию за риск» будет иметь опцион, а следовательно больше будет стоимость активов банка для акционеров и инвесторов.

Активы банков на сегодня включают надежные активы и проблемные:

Assets = Good Assets + “Toxic” Assets

Если заменить проблемные активы на деньги**, что и предполагается, только не указывается цена и не регламентируется механизм ее расчета, то акционеры потеряют в любом случае в рамках модели, независимо от того устойчивый банк вычищает баланс или проблемный.

Assets = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets.

Надежность активов в этом случае растет, следовательно, риск-премия по пут-опциону снижается.

Вариант первый: банк остается платежеспособным – стоимость активов банка для акционеров и инвесторов снижается.

S(y) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(y)>0,

где

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F > 0

Опцион в данном случае без денег, при этом он очень теряет в стоимости из-за повышения надежности активов банка. S(x) > S(y).

Вариант второй: банк неплатежеспособен – в этом случае у акционеров отбирают надежду, которая для них имеет реальную стоимость – чистые активы банка отрицательны, опцион имеет внутреннюю стоимость, а стоимость активов банка для акционеров и инвесторов равно «нулю», если на балансе остаются только надежные активы.

S(z) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(z)=0,

где,

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F < 0

и

P(z) = -( Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F )

И в этом случае акционеры окажутся в проигрыше.

Для того чтобы реализовать программу выкупа проблемных активов на рыночных условиях, частно-государственному хеджевому фонду необходимо будет предложить помимо текущей цены проблемных активов и компенсацию акционерам, размер которой определяется путом акционеров, и зависит от качества проблемных активов – чем хуже их качество, тем большую компенсацию следует предложить акционерам.

А кто за это заплатит? Известно, либо Фед, уже ставший инструментом Бюджетной политики, либо за все заплатят американские налогоплательщики.

Однако не следует забывать и о нерыночных инструментах. Регуляторы без труда смогут вынудить увеличить капитал американские банки, что будет иметь силу предложения о продаже токсичных активов по предложенным ценам, близким к текущим. И от этого предложения «нельзя будет отказаться».

* Мертон – Нобелевский лауреат, один из управляющих партнеров LTCM.
**  В общем случае, справедливо здесь нестрогое неравенство: «больше или равно»
*** Здесь продаем активы по тем ценам, по которым они учитываются в рассматриваемой модели.

Linus Wilson «The Put Problem with Buying Toxic Assets» http://ssrn.com/abstract=1343625

В: В чем состоит план Гайтнера?
О: Это план ценой в $1 трлн, в котором государству отводится роль крупнейшего вкладчика хеджевого фонда, инвестирующего в высокорисковые и фундаментально (как мы считаем)  недооцененные активы до их погашения или до момента восстановления рынков, когда риск-премия нормализуется и активы можно будет продать с огромной прибылью.

В: А что если рынки не восстановятся, активы не являются фундаментально недооцененными, или купленные бумаги не будут в срок погашены?

О: Тогда, убытки по Плану Спасения (TARP) будут не самыми худшими вещами о которых следует беспокоиться в мире, где цену будут иметь только реальные вещи -  спички, сахар, керосин (в оригинале «питьевая вода в бутылках, швейные иглы и патроны»).

В: А откуда возьмут триллион долларов на программу?

О: $150 млрд будет выделено из плана по спасению (TARP), $820 млрд выделит федеральное агентство по страхованию вкладов $30 млрд – это деньги управляющих  хеджевыми и пенсионными фондами, привлеченные к программе.

В: Зачем правительство привлекает для реализации программы деньги управляющих фондами?

О: С целью повысить их личную заинтересованность в программе, а также с целью не позволить им идти на неоправданный риск с деньгами налогоплательщиков, так  как в программе будут работать также и деньги управляющих фондами.

В: Зачем управляющим принимать предложение правительства?

О: Потому что при удачном раскладе, когда рынки восстановятся или токсичные долги будут погашены, они получат полную прибыль с инвестиций в $30 млрд,  профинансированным за счет государственного плеча до $1 трлн.

В: Почему это предложение не будет сделано широкому кругу финансовых институтов?

О: Финансовые менеджеры вкладывают $30 млрд, казначейство $150 млрд – это 5/6 капитала. Если управляющие при это сделают 1 доллар, казначейство получит при  это 5 долларов. Если мы инвестируем при обычных условиях в хеджевый фонд, то мы должны будем уплатить менеджерам 2% от активов за управление и 20% от  полученной прибыли за год. А казначейство собирается заплатить только 17% с прибыли за год, и ничего не платить за управление.

В: Казначейство делает это с целью получить прибыль?

О: Нет. Прибыль – это побочный эффект. Казначейство, прежде всего, заинтересовано в снижении уровня безработицы.

В: Как инвестиции в размере $1 трлн в крупнейший в мире хеджевый фонд снизят уровень безработицы?

О: На данный момент времени, тот бизнес, который заинтересован в развитии и создании новых рабочих мест, не может эффективно развиваться и создавать рабочие  места, так как находится в паршивых условиях финансирования. Условия финансирования развития ужасны, потому что стоимость активов на очень низких уровнях.  Низкие цены отражают высокие риски и негативную информацию.

В: Ну и?

О: Если мы хотим разогнать цены до уровня, достаточного для того, чтобы бизнес привлекал финансовые ресурсы на рынках, то нам необходимо снизить объем высокорисковых активов, которые держат наши частные финансовые посредники. Если мы выкупим с рынка на $1 трлн проблемных активов, наш частный сектор получит возможность в этом объеме сосредоточить свое внимание на менее рисковых и более привлекательных активах – их цены пойдут вверх. Спрос и предложение.

В: И фирмы получат финансирование на развитие бизнеса, создадут новые рабочие места и безработица упадет?

О: Нет. Для этого по нашим оценкам потребуется $4 трлн для того чтобы разморозить кредитные рынки, повысить стоимость активов до уровня, достаточного чтобы бизнес смог привлекать финансирование для развития и создания рабочих мест.

В: Так много?

О: Не все еще потеряно! Это не все что делает администрация – план будет профинансирован на $150 млрд за счет второго транша из TARP денег, с плечом FDIC получается $1 трлн. Также ФедРезерв «обменяет» на наличные токсичные долги в частном секторе на $1 трлн через свои программы по количественному смягчению. Добавить сюда налоговые послабления в $200 млрд. Кроме того, существует потенциал второго раунда стимулирования в сентябре. Еще и $200 млрд остаются в TARP, которые будут задействованы на других направлениях.

Понимайте это так: Фед и Казначейство анонсировали на прошлой неделе – все, что мы задумали это половина того что нужно сделать. И если выяснится, что мы правы, будут еще программы и планы.

В: Все это то отличается от заголовка в сегодняшней Нью-Йорк Таймс: «План по выкупу проблемных активов предусматривает большие субсидии для инвесторов».

О: Вас удивляет сегодня заголовок Нью-Йорк Таймс, вводящий в заблуждение?

В: Нет.

О: План, который я только что раскрыл, этот тот же план о котором пишут Andrews, Dash, и Bowley в Нью-Йорк Таймз. Они пишут о «… призывах инвесторам формировать партнерские отношения с государством …», и что «… большую часть покупок оплатят налогоплательщики … «  - $30 млрд это деньги менеджеров фондов и $150 млрд средства из TARP будут предоставлено траншем как капитал. Они пишут, что «FDIC создаст специальные партнерские отношения и профинансирует в долг 85%» – то есть долг – часть программы. Они также пишут, что «правительство обеспечит большую часть финансирования программ, возможно более 95% …» – что соответствует действительности, но они не пишут о 80% прибыли, которая достанется государству. Так что Andrews, Dash, и Bowley не очень то хорошо раскрывают план. Deborah Solomon, я полагаю в Wall Street Journal делает это лучше. David Cho в завташнем выпуске Washington Post делает это удовлетворительно.