S(x) = Assets – (F – P(x)),

где S(x) – стоимость компании для акционера, S(x)>0*,
Assets – активы компании, в данном случае активы банка,
F – долг банка,
P(x) – пут опцион на активы Assets, со страйком, равным номиналу долга F.

P(x) – это своего рода страховка на тот случай, если чистые активы банка окажутся отрицательными. Пут опцион в данном случае будет без денег, если у банка достаточный для погашения долгов уровень чистых активов. И опцион будут «в деньгах», если банк неплатежеспособен. И в любом случае цена опциона напрямую зависит от качества активов банка: чем они хуже, тем большую «премию за риск» будет иметь опцион, а следовательно больше будет стоимость активов банка для акционеров и инвесторов.

Активы банков на сегодня включают надежные активы и проблемные:

Assets = Good Assets + “Toxic” Assets

Если заменить проблемные активы на деньги**, что и предполагается, только не указывается цена и не регламентируется механизм ее расчета, то акционеры потеряют в любом случае в рамках модели, независимо от того устойчивый банк вычищает баланс или проблемный.

Assets = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets.

Надежность активов в этом случае растет, следовательно, риск-премия по пут-опциону снижается.

Вариант первый: банк остается платежеспособным – стоимость активов банка для акционеров и инвесторов снижается.

S(y) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(y)>0,

где

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F > 0

Опцион в данном случае без денег, при этом он очень теряет в стоимости из-за повышения надежности активов банка. S(x) > S(y).

Вариант второй: банк неплатежеспособен – в этом случае у акционеров отбирают надежду, которая для них имеет реальную стоимость – чистые активы банка отрицательны, опцион имеет внутреннюю стоимость, а стоимость активов банка для акционеров и инвесторов равно «нулю», если на балансе остаются только надежные активы.

S(z) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(z)=0,

где,

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F < 0

и

P(z) = -( Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F )

И в этом случае акционеры окажутся в проигрыше.

Для того чтобы реализовать программу выкупа проблемных активов на рыночных условиях, частно-государственному хеджевому фонду необходимо будет предложить помимо текущей цены проблемных активов и компенсацию акционерам, размер которой определяется путом акционеров, и зависит от качества проблемных активов – чем хуже их качество, тем большую компенсацию следует предложить акционерам.

А кто за это заплатит? Известно, либо Фед, уже ставший инструментом Бюджетной политики, либо за все заплатят американские налогоплательщики.

Однако не следует забывать и о нерыночных инструментах. Регуляторы без труда смогут вынудить увеличить капитал американские банки, что будет иметь силу предложения о продаже токсичных активов по предложенным ценам, близким к текущим. И от этого предложения «нельзя будет отказаться».

* Мертон – Нобелевский лауреат, один из управляющих партнеров LTCM.
**  В общем случае, справедливо здесь нестрогое неравенство: «больше или равно»
*** Здесь продаем активы по тем ценам, по которым они учитываются в рассматриваемой модели.

Linus Wilson «The Put Problem with Buying Toxic Assets» http://ssrn.com/abstract=1343625

В: В чем состоит план Гайтнера?
О: Это план ценой в $1 трлн, в котором государству отводится роль крупнейшего вкладчика хеджевого фонда, инвестирующего в высокорисковые и фундаментально (как мы считаем)  недооцененные активы до их погашения или до момента восстановления рынков, когда риск-премия нормализуется и активы можно будет продать с огромной прибылью.

В: А что если рынки не восстановятся, активы не являются фундаментально недооцененными, или купленные бумаги не будут в срок погашены?

О: Тогда, убытки по Плану Спасения (TARP) будут не самыми худшими вещами о которых следует беспокоиться в мире, где цену будут иметь только реальные вещи -  спички, сахар, керосин (в оригинале «питьевая вода в бутылках, швейные иглы и патроны»).

В: А откуда возьмут триллион долларов на программу?

О: $150 млрд будет выделено из плана по спасению (TARP), $820 млрд выделит федеральное агентство по страхованию вкладов $30 млрд – это деньги управляющих  хеджевыми и пенсионными фондами, привлеченные к программе.

В: Зачем правительство привлекает для реализации программы деньги управляющих фондами?

О: С целью повысить их личную заинтересованность в программе, а также с целью не позволить им идти на неоправданный риск с деньгами налогоплательщиков, так  как в программе будут работать также и деньги управляющих фондами.

В: Зачем управляющим принимать предложение правительства?

О: Потому что при удачном раскладе, когда рынки восстановятся или токсичные долги будут погашены, они получат полную прибыль с инвестиций в $30 млрд,  профинансированным за счет государственного плеча до $1 трлн.

В: Почему это предложение не будет сделано широкому кругу финансовых институтов?

О: Финансовые менеджеры вкладывают $30 млрд, казначейство $150 млрд – это 5/6 капитала. Если управляющие при это сделают 1 доллар, казначейство получит при  это 5 долларов. Если мы инвестируем при обычных условиях в хеджевый фонд, то мы должны будем уплатить менеджерам 2% от активов за управление и 20% от  полученной прибыли за год. А казначейство собирается заплатить только 17% с прибыли за год, и ничего не платить за управление.

В: Казначейство делает это с целью получить прибыль?

О: Нет. Прибыль – это побочный эффект. Казначейство, прежде всего, заинтересовано в снижении уровня безработицы.

В: Как инвестиции в размере $1 трлн в крупнейший в мире хеджевый фонд снизят уровень безработицы?

О: На данный момент времени, тот бизнес, который заинтересован в развитии и создании новых рабочих мест, не может эффективно развиваться и создавать рабочие  места, так как находится в паршивых условиях финансирования. Условия финансирования развития ужасны, потому что стоимость активов на очень низких уровнях.  Низкие цены отражают высокие риски и негативную информацию.

В: Ну и?

О: Если мы хотим разогнать цены до уровня, достаточного для того, чтобы бизнес привлекал финансовые ресурсы на рынках, то нам необходимо снизить объем высокорисковых активов, которые держат наши частные финансовые посредники. Если мы выкупим с рынка на $1 трлн проблемных активов, наш частный сектор получит возможность в этом объеме сосредоточить свое внимание на менее рисковых и более привлекательных активах – их цены пойдут вверх. Спрос и предложение.

В: И фирмы получат финансирование на развитие бизнеса, создадут новые рабочие места и безработица упадет?

О: Нет. Для этого по нашим оценкам потребуется $4 трлн для того чтобы разморозить кредитные рынки, повысить стоимость активов до уровня, достаточного чтобы бизнес смог привлекать финансирование для развития и создания рабочих мест.

В: Так много?

О: Не все еще потеряно! Это не все что делает администрация – план будет профинансирован на $150 млрд за счет второго транша из TARP денег, с плечом FDIC получается $1 трлн. Также ФедРезерв «обменяет» на наличные токсичные долги в частном секторе на $1 трлн через свои программы по количественному смягчению. Добавить сюда налоговые послабления в $200 млрд. Кроме того, существует потенциал второго раунда стимулирования в сентябре. Еще и $200 млрд остаются в TARP, которые будут задействованы на других направлениях.

Понимайте это так: Фед и Казначейство анонсировали на прошлой неделе – все, что мы задумали это половина того что нужно сделать. И если выяснится, что мы правы, будут еще программы и планы.

В: Все это то отличается от заголовка в сегодняшней Нью-Йорк Таймс: «План по выкупу проблемных активов предусматривает большие субсидии для инвесторов».

О: Вас удивляет сегодня заголовок Нью-Йорк Таймс, вводящий в заблуждение?

В: Нет.

О: План, который я только что раскрыл, этот тот же план о котором пишут Andrews, Dash, и Bowley в Нью-Йорк Таймз. Они пишут о «… призывах инвесторам формировать партнерские отношения с государством …», и что «… большую часть покупок оплатят налогоплательщики … «  - $30 млрд это деньги менеджеров фондов и $150 млрд средства из TARP будут предоставлено траншем как капитал. Они пишут, что «FDIC создаст специальные партнерские отношения и профинансирует в долг 85%» – то есть долг – часть программы. Они также пишут, что «правительство обеспечит большую часть финансирования программ, возможно более 95% …» – что соответствует действительности, но они не пишут о 80% прибыли, которая достанется государству. Так что Andrews, Dash, и Bowley не очень то хорошо раскрывают план. Deborah Solomon, я полагаю в Wall Street Journal делает это лучше. David Cho в завташнем выпуске Washington Post делает это удовлетворительно.