InvesTHOUGHT(dot)com » Рынки

Артур Левитт: Бухгалтерские фокусы

Nicholas — Sat, 17 Jul 2010 13:33:38 +0000

Фрагмент знаменитого выступления председателя SEC А. Левитта в центре Бизнеса и Права Нью Йоркского Университета от 28 сентября 1998 года – «Игра числами» – о недобросовестной практике бухгалтеров американских корпораций и манипулировании отчетностью при управлении прибылью.

Справка: Артур Левитт – 25 по счету глава Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Занимал пост с июля 1993 по февпаль 2001 года.

«Большая баня»

Корпорации демонстрируют свою привлекательность для инвесторов, регулярно представляя оценки эффективности и прибыльности своей деятельности. Однако проблемы могут быть там, где присутствуют большие расходы, связанные с реструктуризацией компании. Они позволяют фирмам подчистить свои балансы, что-то вроде эффекта «большой бани».

Почему корпорации склоны завышать расходы, связанные с реструктуризацией? Дело в том, что с позиции Wall Street, это выглядит как единовременные расходы, снижающие прибыль только в текущем периоде, при этом все внимание фокусируется на будущих прибылях.

Расходы, связанные с реструктуризацией «искусственно» завышаются (стоимость активов занижается, так сказать консервативно оценивается) в текущем периоде, с тем, чтобы чудесным образом всплыть в виде дохода в будущем, когда это потребуется (например, когда наступят тяжелые времена, или в случае снижения прибыли ниже требуемого уровня).

Когда компания идет на реструктуризацию, и менеджмент и персонал, инвесторы и кредиторы, поставщики и потребители, все хотят понять ожидаемый эффект. И мы нуждаемся, чтобы финансовая отчетность содержала всю эту необходимую информацию. Однако не следует превращать ни реструктуризацию, ни финансовую отчетность в инструмент для манипуляций с прибылью будущих периодов.

«Магия слияний»

В последние годы целые отрасли подверглись преобразованию через слияния, присоединения и выделения. Некоторые предприимчивые «покупатели», использовавшие акции в качестве «валюты» для расчетов, воспользовались этой средой как возможностью для создания новой формы «креативного» учета. Я называю его «мания слияний».

Я не говорю о методе отражения транзакций через «объединение интересов» или «покупка». Пусть! У некоторых компаний не остается иного выбора, чем показывать присоединение как покупку. И как результат отражения – снижение прибыли в будущем (более дорогие активы, гудвил – более высокая амортизация, налоги – как результат меньшая прибыли и т.п.). Но некоторые компании не хотят с этим мириться.

Что они делают? Они классифицируют покупаемые активы, рыночная (покупная) стоимость которых выше балансовой стоимости, как активы в «процессе разработки», что в свою очередь – как вы понимаете – позволяет единовременно их списать, то есть списать сразу же в момент их покупки, тем самым «подчистив» будущие прибыли. Та же самая проблема с созданием больших резервов под будущие расходы с целью защиты будущих прибылей. И все это делается под видом процесса поглощения одной компании другой.

«Заначка»

Некоторые компании используют нереалистичные допущения при оценке ряда своих издержек и обязательств, таких как товары возвращенные покупателями, потери по долгам или расходы по гарантийному обслуживанию. Делая это, они как бы заначивают «резерв», для того чтобы «распечатать» его в трудные для корпорации времена.

Вспоминается одна фирма, которая единовременно списала часть прибыли на закупку оборудования. Оборудование в итоге так и не было приобретено. Но при этом, корпорация сразу же анонсировала рост прибыли на 15 процентов в год.

«Существенность»

Еще один трюк – злоупотребление существенностью. Существенность – слово, привлекающее внимание, как бухгалтеров, так и прокуроров. Существенность – это еще один способ внедрения гибкости в финансовую отчетность. Следуя логике закона снижающейся предельной доходности, некоторые вещи могут быть настолько малозначимыми, что точностью их учета можно и вовсе пренебречь.

Однако некоторые корпорации склоны к злоупотреблению концепцией «несущественности». Они умышлено допускают ошибки в отчетах, не выходя за рамки дозволенных пределов. А потом оправдываются тем, что ошибки настолько незначительны, что на общий результат никак не влияют. А если и так, то зачем они тратят столько сил, что бы эти ошибки умышлено допускать? Может быть потому что на самом деле эффект все таки не такой уж незначительный, как они об этом заявляют. Но когда кто-то из руководства, или внешние аудиторы, интересуются подобными неточностями, бухгалтера начинают блеять аки овцы … «Но это ничего не значит. Это же несущественно.»

На рынке, просчеты в прогнозах прибыли всего на пенни могут выливаться в потери миллионов долларов рыночной капитализации. Я просто не могу согласится с тем, что эти так называемые «несущественные» вещи совсем уж не имеют никакого значения.

Признание дохода

Наконец, компании пытаются преувеличивать свои прибыли, манипулируя «признанием доходов». Это как бутылочка хорошего вина. Не следует ее распечатывать, пока вино не созреет. Но некоторые компании проделывают подобное с выручкой, приходуют ее в то время как сделка фактически еще не состоялась – когда потребитель еще не получил товар, или имеет возможность выйти из сделки до ее завершения.

___________________________________________

http://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch220.txt

Российский рынок P/E, Доходность Гос. Облигаций и ВВП

Nicholas — Sat, 03 Jul 2010 20:12:37 +0000

Сравнение страновых ETF по P/E мультипликатору, доходности Государственных облигаций и прогноза по ВВП.

Опубликовано на - My SA InstaBlog

Разные страны имеют разное соотношение P/E: у одних он высокий,у других низкий. Но это не значит, что страны с низким P/E лучше стран с высоким P/E. Такое сравнение бессмысленно. Действительно, страны могут иметь разные уровни по P/E, но при этом также и разные процентные ставки, различный уровень риска, различную специализацию и т.д.

Сравнение стран будем основывать не только на P/E соотношении, но также и на стоимости денег во времени, то есть для каждой рассматриваемой страны учтем и процентные ставки. Последуем т.н. ФЕД модели. Подобные метрики более адекватны. Итак, P/E ~ 1/r, где r – доходность по 10-летним Государственным облигациям в рассматриваемой стране. Или (P/E)*r=k, где k это некий поправочный коэффициент (в ФЕД модели предполагается что он должен равняться «единичке»). В общем случае, чем ниже k, тем более дешевым считается рынок (недооцененным, или высоко рискованным). По крайней мере, если k меньше «единички», то реальная стоимость рынка меньше его теоретической стоимости (в рамках рассматриваемой модели - справедливой стоимости).

Теперь о реальном ВВП.

В действительности, на исторических данных не обнаруживается какая-либо статистически значимая связь между ВВП и P/E (или r*P/E), и тем более между ВВП и будущей ценовой динамикой на рынке. Тем не менее, ВВП это важный косвенный показатель. Очевидно: при сильном ВВП рынок более привлекателен, и наоборот.

Таким образом, на плоскости k-ВВП рынки более привлекательных стран будут соответствовать точкам, расположенным как можно ниже и правее. В то время как непривлекательные по цене рынки на фоне слабого ВВП будут выше и левее.

Данные (t1.bmp) | Источники (Source.txt)

Выводы: несомненно, КНР (GXC, FXI, PGJ) является лидером. Рынок Китая останется лидером, даже если прогноз ВВП снизить до 6%. Также привлекательными выглядят Гонконг (EWH) и Сингапур (EWS). Что касается Индии, то здесь ситуация неоднозначная – с одной стороны высокий ожидаемый ВВП, с другой стороны, дорогой рынок, согласно ФЕД модели. Переоцененным также выглядит рынок Бразилии (EWZ) на фоне среднего темпа роста (для развивающихся стран) ВВП. Канада (EWC), США (IWV, DIA, SPY) и Россия (RSX) - этакие середнячки. Вряд ли Российски рынок самый привлекательный среди рассматриваемых регионов. В Старом Свете, лидер – Швейцария (EWL), на втором месте Германия (EWG).

Индикатор систематического риска: Спрэд доходности T-Bond10Y – BAA

Nicholas — Sat, 17 Oct 2009 22:26:14 +0000

Кредитные спрэды – проверенный индикатор систематического риска. В отличие от волатильности рынка акций, спрэды отражают ожидания участников в текущий момент времени, а не постфактум.

Сравним волатильность рынка акций и спрэд по облигациям рейтинга BAA (то есть далеко не самые надежные корпоративные «бумажные» долги). В CAPM, ex ante, связь между ожидаемой доходностью и риском данных двух классов инструментов будет со знаком «полюс». И в целом, и в случае с отдельными корпорациями, динамика акций находится в зависимости от исполнения эмитентами своих обязательств по долгам.

Так как собственно спрэд доходности не является характеристикой риска в терминах портфельной теории, воспользуемся показателем «волатильности» портфеля облигаций, основываясь на следующих суждениях:

Пусть по облигации в момент погашения будет дефолт с вероятностью в P, в этом случае потери составят -100%. Либо эмитент в полном объеме исполнит свои обязательства (Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%)*. Тогда

r = -P + b * ( 1 – P ), где

r – доходность гособлигаций,
b – доходность корпоративных облигаций,
P – вероятность дефолта по корпоративным облигациям.

Откуда:

P = ( b – r ) / ( 1 + b ).

Зная вероятности, оценим дисперсию:

v = P + b^2 * ( 1 – P ) – r^2,

и «сигму», исходя из того, что:

s^2 = v/120*,где
s – «сигма» (СКО).

Будем исследовать зависимость между кредитным спрэдом на конец предыдущего месяца, и дневные колебания рынка акций (по S&P500) в течение следующего. Для того чтобы снизить влияние «шума» несколько усредним, точнее сгруппируем данные.

1. Группировка по времени (по 12 месяцев).

Упорядочим данные в порядке возрастания риска облигаций. В качестве экзогенной переменной будет верхняя граница интервалов в 12 месяцев показателей риска облигаций, рассчитанная на основании спрэда, а в качестве эндогенной переменной будет выступать «сигма» дневных колебаний S&P500 по данным 12 месяцев.

Учитывая, что в CAPM связь между рисками отдельных классов не будет линейной (по крайней мере в данном случае связь между «сигмами» активов не будет линейной), приближать исходные данные линейной функцией не вполне корректно. Более четкая связь, в терминах R-квадрат, будет наблюдаться между дисперсиями доходности активов (R-квадрат примерно равен 36%).

2. Группировка по времени (по 117 месяцев).

Конечно, качество данных оставляет желать лучшего, и уравнение построенное при группировке данных первым способом вряд ли можно применять в прогнозировании волатильности рынка акций. Примерно с тем же уcпехом можно применять результаты группировки по 117 месяцев – шесть равных интервалов с 1953 по 2009 гг.

3. Группировка по СКО облигаций (с шагом по 0.25%).

Выводы: и априорно и статистически, имеет место зависимость между спрэдом на рынке корпоративных облигаций и волатильностью рынка акций.

_____________________________________________
*основная цель – переход от спрэда в пунктах к теоретической сигме модельного портфеля. Поскольку данный ход не ориентирована исчерпывающий анализ кредитных рисков на рынке корпоративных облигаций, подобного приближения будет более чем достаточно.
**деление на 120 (10 лет = 120 месяцев, исследовались доходности 10-них облигаций), осуществляется исключительно ради удобства визуального сравнения данных. Никакой смысловой нагрузки эта операция не несёт.

S&P500: P/E Модель ФРС с «мусорной» облигацией.

InvesTHOUGHT(dot)com — Thu, 09 Apr 2009 23:29:32 +0000

Стоимость актива для инвестора зависит от дохода, который этот актив приносит, а точнее от его ожидаемого уровня и риска, связанного с его получением, и от стоимости денег во времени.

Прибыль.

По мнению баррон’с, суммарная прибыль на все акции, входящие в расчет SP500, на 2010 год составит 75.32 индексного пункта. Имеется ввиду операционная прибыль (прибыль от основной деятельности, то есть без списаний, без «антикризисных» расходов и т.д.). Это немного меньше уровня 2006 года. Максимальный уровень накопленной за 12 месяцев прибыли составляет 84.92 – июнь 2007.

Агенство Standard&Poor’s прогнозирует 48.44 индексных пункта. JP Morgan – 65 пунктов. И 61.70 ожидает Deutsche Bank. На сегодня по факту прибыль составляет 14. Среднее значение прибыли за 2008 – 47.84 пунктов. Прогноз Standard&Poor’s на 2009 – 34.74 пункта.

В качестве прогнозного значения прибыли возьмем среднее значение прибыли за 2008 с весом 0.3 и среднеарифметическую оценку прогнозных значений инвестиционных компаний и аналитических агенств с весом 0.7 – это будет оптимистический сценарий. В итоге получится примерно 58.18. Маловероятно, что при прочих равных условиях компании продемонстрируют восстановление прибыли до уровня, соответствующего фазе «перегрева» за столь короткий срок. 58.18 – во всяком случае реалистичная цифра.

Риск и процентные ставки.

Мультипликатор P/E, рассчитанный согласно модели ФЕДа учитывает процентные ставки, но не учитывает риски. Поэтому, для расчета мультипликатора будет более разумно взять доходность корпоративных облигаций. Спред доходности характеризует риски. Доходность по 10-летним Трежериз 2.52%. Доходность корпоративных облигаций с рейтингом BAA 8.5% (согласно модели Risk-Neutral Probabilities c reсovery rate 0%). Теоретическая доходность облигаций, с вероятность дефолта в 2 раза большей, чем вероятность дефолта по облигациям с рейтингом BAA 15.19% годовых.

Оптимистичный сценарий – компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сократятся – до уровня соответствующего сегодняшним характеристикам BAA.

Нейтральный сценарий: компании продемонстрируют восстановление прибыли до ожидаемого уровня и риски сохранятся на прежнем уровне – будет использована ставка по моделированной «мусорной» облигации.

Пессимистический сценарий рассматриваться не будет.

Поправочные коэффициенты.

Акции и BAA облигации (тем более моделированные) имеют отличные друг от друга характеристики. По это причине мультипликатор P/E, рассчитанный по доходности
облигаций разумно будет скорректировать. Для оценок корректировочных коэффициентов используем средние соотношения фактического и теоретического P/E для различных фаз цикла деловой активности, основанной на классификации NBER за период с 60-го года.

Результаты.

Optimistic/Neutral/Average/Historical
15.76/10.82/13.29/13.87 – Спад
17.24/11.85/14.55/18.13 – Рост
15.12/10.10/12.61/13.58 – Ранняя рецессия
16.33/11.44/13.89/14.15 – Поздняя рецессия
18.17/12.69/15.43/18.60 – Восстановление
17.30/11.78/14.54/17.72 – Бум

Optimistic/Neutral/Average
917/630/773 – Спад
1003/690/846 – Рост
880/587/734 – Ранняя рецессия
950/665/808 – Поздняя рецессия
1057/739/898 – Восстановление
1006/685/846 – Бум

Выводы.

Даже при восстановлении уровня прибыли до прогнозных, надо заметить оптимистичных, значений оценка фундаментальной стоимости SP500 «при прочих равных условиях», согласно построенной модели, ограничена уровнем, примерно в 1000 индексных пунктов. Можно посмотреть на это иначе: если прогнозы оправдаются, то соотношение Прибыль-Цена через год будет соответствовать текущей доходности по BAA облигациям. Ни о каком восстановлении рынков до докризисного уровня речи пока быть не может (в перспективе один год). И это при оптимистичном сценарии. В любом случае американские акции сегодня не выглядят недооцененными.

Reference.

Fundamental S&P 500 Index Price Projections http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2348
Blue-Sky: Bonds in Fundamental Stock Valuation http://www.qvmgroup.com/invest/archives/2499
Multi-Year Fundamental S&P 500 Valuation/Comment http://seekingalpha.com/article/129726-multi-year-fundamental-s-p-500-valuation?source=commenter

Бизнес цикл – межрыночный технический взгляд.

InvesTHOUGHT(dot)com — Sun, 15 Feb 2009 17:56:25 +0000

C точки зрения межрыночного технического анализа, текущую фазу бизнес цикла можно охарактеризовать как завершение «ранней рецессии». Тем не менее, без разворота на рынках акций и корпоративных бондов, нет оснований говорить о начале фазы поздней рецессии, и тем более о прохождение «дна» цикла деловой активности.

Под экономическим циклом (бизнес циклом) понимают регулярные колебания уровня деловой активности. Фаза экономического цикла – элемент инвестиционной среды, влияющий на отношение инвесторов и бизнеса к различным классам активов. Отношение формирует тренды на рынках. Каждый рынок выходит на свой пик или дно на протяжении всего цикла деловой активности, следуя определенному хронологическому порядку. Таким образом, определенные комбинации фигур (patterns) на различных рынках (продолжение трендов, развороты, определенный хронологический порядок пиков и впадин) могут служить «техническими» индикаторами фазы цикла деловой активности.

Более того, современная теория финансов, в общем случае, различает две компоненты доходности любого актива: системную компоненту доходности и уникальную компоненту (idiosyncratic). И если нежелательное влияние уникальной компоненты может быть нейтрализовано диверсификацией (рассредоточением капитала по различным классам активов), то системные риски (риски, обусловленные текущей фазой цикла деловой активности, в частности) являются недиверсифицируемыми.

Эмпирическая модель (США).

Цикл – последовательность колебаний уровня деловой активности между двумя последовательными пиками в определениях National Bureau of Economic Research (NBER [5]).

Рецессия – фаза цикла, начинающаяся после прохождения «пика» деловой активности, и заканчивающаяся на «дне» цикла.

Развитие – фаза, начинающаяся после прохождения «дна», и длящаяся до следующего «пика».

Рецессия делится на две равные по времени фазы – ранняя рецессия и поздняя.

Аналогичным образом, фаза развития делится на восстановление и бум.

За период времени с апреля 1960 по декабрь 2007 года (семь полных циклов деловой активности) общая продолжительность спадов составила 75 месяцев, в среднем 11 месяцев на каждый цикл. Самая длительная рецессия – 16 месяцев – с июля 81 по ноябрь 82. Минимальная продолжительность – 6 месяцев – с января по июль 1980 г.

Общая (суммарная) продолжительность подъемов составила 497 месяцев, в среднем, по 71 месяцу на цикл. Самый длительный рост был отмечен с марта 1991 по март 2001 – 120 месяцев. Минимальная по времени фаза роста составила год – с июля 1980 по июль 1981.

Для того, чтобы сравнивать различные по длительности циклы, будем считать, что продолжительность всех циклов равна «единице». Такой подход позволит проследить в среднем динамику индексов цен различных классов активов в различные фазы бизнес цикла.

Золото, Акции, Товары, Доллар и Цикл Деловой активности.

Золото – нейтральная, как правило, тенденция на стадии ранней рецессии. Высокая волатильнось. Единственный цикл, когда золото росло на протяжении всего периода рецессии – ранние 70-е. В пяти из шести анализируемых циклов золото демонстрировало нейтральную, нейтрально-понижательную динамику. Несмотря на относительно неплохой среднемесячный темп роста (23% годовых), из-за высокой волатильности и относительно небольшой длительности фазы спада, золото прирастало в цене за время ранней рецессии примерно на 5% в среднем за цикл. Более чем внушительный рост золото показывало после прохождения «дна» экономического цикла в половине случаев. Существенный рост наблюдался, как правило, в фазе бума. Дно «усредненного» индекса золота предшествовало дну экономического цикла.

Акции – на стадии ранней рецессии, явный аутсайдер. В среднем, за время ранней рецессии фондовые рынки снижались, примерно, на 10% (-26.5% годовых). На стадии поздней рецессии акции являлись весьма привлекательным активом, демонстрируя среднемесячный прирост в 14.7% годовых. Далее, до прохождения очередного «пика» акции вырастали, в среднем на цикл, на 32% и 22% за фазы «восстановления» и «бума». Однако, из-за большей длительности фазы восстановления среднемесячный темп прироста на рынке акций составлял 11.4% и 8.1%. Дно на рынке акций, в среднем, предшествовало «дну» цикла.

Доллар являлся относительно надежным активом в течение всего спада. Индекс доллара также демонстрировал наименьшую волатильность. «Пик» долларового индекса совпадал с «дном» цикла. В фазе восстановления и бума доллар дешевел, как правило.

Товары – Индекс CRB на протяжении спада шести из семи циклов двигался вниз. «Дно» на рынке товаров совпадает, в среднем, с «дном» экономического цикла. Товары существенно прибавляли в цене в период «бума», более чем другие рассматриваемые классы активов – прирастая за месяц, примерно на 11% годовых.

Корпоративные облигации)* – находились в «красном» цвете во время ранней рецесии. В фазе «поздней рецессии» облигации лидировали в доходности среди остальных классов активов. В периоды восстановления доходность инвестиций в облигации соизмерима с приростом индекса SP500. Наименьшую положительную доходность рынок корпоративных облигаций демонстрировал в фазе «бума».

Межрыночный технический взгляд на Текущий Бизнес цикл.

Официально, пиком деловой активности NBER объявило декабрь 2007. Текущий спад длится больше, чем средняя фаза спада семи предыдущих циклов, но пока меньше чем самый длительный спад, наблюдавшийся в 73-75 гг прошлого столетия.

Анализ динамики (сопоставление текущей динамики соответствующих индексов с динамикой таковых в построенной эмпирической модели) Золота, Акций, Облигаций, Индекса Доллара, и Коммодитиз не обнаружил существенных отличий фазы спада текущего цикла (во всяком случае, фазы ранней рецессии) от циклов 1960-2007 гг.

На текущий момент времени можно лишь констатировать факт прохождения «пика» на рынках акций и товаров, что было характерным для фазы «ранней рецессии» в прошлом. Так же наблюдается характерное для фазы «спада» укрепление доллара.

Опережающим «техническим» сигналом к прохождению «дна» будет оживление на рынках акций и корпоративных облигаций. Подтверждающим знаком о прохождении «дна» цикла будет разворот на товарных рынках.

Таким образом, с точки зрения межрыночного технического анализа, текущую фазу бизнес цикла можно охарактеризовать как завершение «ранней рецессии». Тем не менее, без разворота на рынках акций и корпоративных бондов, нет оснований говорить о начале фазы поздней рецессии, и тем более о прохождение «дна» цикла деловой активности.

*) по данным [3] с июля 1959 по март 2007.

_____________________________________________________

1. Индекс CRB – Commodity Research Bureau – http://www.crbtrader.com/crbindex/

2. Эффективный курс доллара – BIS effective exchange rate indices – http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm

3. Capital Management Partners INC – Facts and Fantasies about Commodity Futures – http://capmgt.com/com_futures.html

4. Gold Fixing Datd – LONDON BULLION MARKET ASSOCIATION – http://www.lbma.org.uk/stats/goldfixg

5. NBER – Business Cycle Expansions and Contractions – http://wwwdev.nber.org/cycles/cyclesmain.html

Эмпирическая модель (США).

Развитие – фаза, начинающаяся после прохождения «дна», и длящаяся до следующего «пика».

Рецессия делится на две равные по времени фазы – ранняя рецессия и поздняя.

Аналогичным образом, фаза развития делится на восстановление и бум.

Перспективы золота в 2008 г.

InvesTHOUGHT(dot)com — Wed, 30 Jan 2008 11:31:05 +0000

Золото: больше оснований ожидать дальнейшего роста 2008 г.

По многим метрикам потенциал роста еще далеко не исчерпан: ослабление доллара, агрессивное смягчение монетарной политики на фоне высоких инфляционных рисков, рост сырьевых рынков, ожидание замедления темпов экономического роста в ряде регионов и т.д

Спрос и предложение.

По итогам первых трех кварталов 2007 года «излишек» предложения золота составил всего 37 тонн, против 353 тонн за аналогичный период 2006 г. За первые 9 месяцев прошлого года спрос на металл вырос на 13%, в то время как его предложение осталось на тех же уровнях. Источники: 2000-2005 [2], 2006-2007 [3].

Предложение золота со стороны госсектора, с января по сентябрь составило примерно 391 тонну, что больше чем его предложение за тот же период 2006 года, и равняется примерно трем четвертям среднегодового предложения со стороны госструктур за период 2000-2006 гг.

В 2008 году вероятно спрос на золото со стороны промышленности, вероятно сократится, что обусловлено снижением темпов роста мировой экономики. Но с другой стороны, можно ожидать рост спроса на наличное золото (слитки, монеты и др.) со стороны домохозяйств, и возможно институциональных инвесторов, хеджирующих свои риски.

На сегодня существенного дефицита металла, как это было скажем в 2000-2001 гг. не наблюдается.

: Золото – Спрос и Предложение (2000 – 2007)

: Золото – Спрос и Предложение (1 кв 2006 – 3 кв 2007)

Золото, инфляция и товарные рынки.

Одна из функций денег, которую выполняет золото – мера стоимости. Нередко для оценки и анализа инфляционных процессов динамику индексов потребительских цен и цен производителей продукции сравнивают с динамикой цены золота. Однако, такой подход не вполне корректен по ряду причин. Фактически, сравнивая золото и потребительские цены, сравнивают две «корзины продуктов»: одна из которых содержит 100% желтого металла, а вторая представлена набором потребительских товаров и услуг. Изменение цен на золото не равно изменению цен на потребительские товары и услуги. Динамика цен на золото не есть показатель инфляции, как роста цен. Но в тоже время, золото в некоторой степени характеризует обесценивание денег.

Динамика золота и индекс потребительских цен, 1968-2007

Традиционно золото выступает, как один из инструментов хеджирования инфляционных рисков. Особенно неплохо эта «страховка» работает в годы двухзначной инфляции. Согласно рыночной модели (см. рис «Gold R-o-C vs CPI R-o-C 1968-2007»), золото имеет смысл покупать начиная с уровня прироста цен на потребительские товары и услуги свыше 2.4%. Корреляция значение изменения цен на золото и индекса CPI равняется примерно 48%.

Динамика золота и сырьевого индекса CRB, 1968-2007

Цена золота и индекс CRB, 1968-2007

Более тесная корреляция наблюдается между приростом цен на золото и изменениями товарного индекса CRB (см. рис. «Gold RoC vc CRB Reuters RoC 1969-2007») – немногим более 53%. И даже при «нулевом» росте цен на сырье, согласно этой модели, золото имеет потенциал роста около 6%.

Кроме того, существует мнение (например [5]), что соотношение значений индекса CRB и цены на золото еще не достигло своего «дна». И товары в целом, значительно преодолели максимумы конца семидесятых, в то время как номинальная цена золота находится примерно на тех же уровнях, что и в 79 (см.рис. «Gold vs CRB, 1968-2006»).

Замедление темпов роста мировой экономики, нестабильная ситуация на финансовых рынках, надо полагать оказывает некую весьма ощутимую поддержку ценам на золото. Но это в большей степени является спекулятивным фактором. С фундаментальной точки зрения, снижение цен на сырье может оказать «медвежью» услугу и рынку золота. Тем не менее, согласно построенной рыночной модели, следует ожидать падение цен на золото при падении цен на товары более чем на 5%.

Таким образом, при покупке золота следует пристально смотреть на товарные рынки (или хеджировать ценовые риски на сырьевых рынках). С другой стороны, возможно ожидания рецессии, и как следствие возможное дальнейшее снижение доллара нивелирует риски охлаждения на рынке товаров.

Золото и курс доллара США.

Мировые цены на золото исторически котируется в долларах – наследие Бреттон-Вудских соглашений, или даже предшествующих международных денежных систем. И рост цен на золото – это не только удорожание данного товара как такового, с точки зрения его «истинной» стоимости (а надо заметить себестоимость золота – разведка добыча и т.д. со временем только возрастает, на 2007 в среднем по миру это примерно 370 долларов США), но и мера обесценивания валюты, в которой оно котируется.

С 2005 золото растет по отношению ко многим валютам. На рис. «Gold/USD, Gold/ZAR 1990-2008» и «Gold/AUD, Gold/CAD 1990-2008» представлена динамика золота в долларах США, AUD, CAD и ZAR.

XAU/USD, XAU/ZAR, 1990-2008

XAU/AUD, XAU/CAD 1990-2008

Ни рис. «Gold spot VS EER USD 1984-2007» – номинальная цена золота в долларах США и индекс номинального эффективного курса американского доллара с 1984 года (рассчитанные по данным [], как обратная величина курса доллара в иных валютах. Чем выше значения индекса, тем слабее доллар, и наоборот. То есть индекс представляет взвешенную по торговле стоимость корзины валют в долларах США).

«Технически», ослабление доллара естественно приводит к росту номинальной цены золота. Однако, эффективный курс доллара есть «конечный» результат совокупного влияния множества факторов: темы экономического развития, инфляционные риски, разница процентов и т.д. На текущий момент, крайне мало факторов, способствующих укреплению американской валюты. С другой стороны, существует вероятность, что проблемы в американской экономике будут иметь негативные последствия для остального мира, что вероятно сдержит относительное ослабление доллара США, и как следствие рост цен на золото. Но это только «технически».

Золото и Эффективный курс доллара США, 1984-2007

Надо полагать, агрессивный курс на смягчение монетарной политики в США (21 января 2008 урезание ставок сразу на 75 базисных пунктов), а возможно и снижение ставок в ряде стран с развитой экономикой окажет поддержку рынку золота.

Gold Carry Trade.

«Официально» стратегия долларового Gold Carry Trade потеряла смысл с 2000 года, когда ставки были снижены ставки до 1%. Существуют две противоположные стратегии игры на разнице ставок (например на конец 2007 года дифференциал доходности по казначейским векселям и «лизинговым» ставкам по золоту равнялся примерно 2%-3%): первая – получение дополнительного дохода за счет разницы ставок, вторая – это своего рода страховка инфляционных и других (экономических, политических) рисков.

Со снижением ставок до уровня 1%, покупка активов, приносящих «безрисковую» доходность на данном уровне за счет «займов» в золоте, очевидно, не является выгодной.

Золото - CarryTrade (1998-2007)

А начиная с 2004, на цикле повышения ставок, номинально до уровня свыше 5%, и при снижении лизинговых ставок по золоту, практически до «нулевого» уровня стратегия Gold Carry Trade вероятно не имела много сторонников из-за возросших рисков и из-за ослабления номинального курса доллара.

Простая метрика: при 4% дифференциале и 2% инфляции «стоимость» хеджа многих системных рисков составляет всего -2% доходности в год.

Золото и реальные процентные ставки.

Высокие ставки, как правило, отождествляются с ростом цен на золото. Это можно объяснить тем, что исторически более высокие ставки на долговым рынке были в периоды с высокой инфляцией.

Статистически, сколь либо существенная взаимосвязь номинальных ставок по долгам и ростом цен на золото не наблюдается.

Тем не менее, связь «реальной» доходности на долговом рынке (ставки по долгам, например 10Y-TBond с поправкой на инфляцию ) еще более существенна, чем скажем корреляция золота и CPI, или даже CRB – свыше 70 процентов.

Динамика цен на золото и доходность долгового рынка (с учетом инфляции), 1968-2007

На рис. «Gold roc vs Real Interest Rates 1968-2007» представлена «рыночная» модель. Согласно этой метрике, при ставках на долговом рынке, скажем по десятилеткам, на уровне 4% и официальной инфляции в 2% (а реальная инфляция, возможно и выше) следует ожидать прироста цен на золото порядка 15%.

______________________________

[1]THE LONDON BULLION MARKET ASSOCIATION http://www.lbma.org.uk/statistics_historic.htm

[2]Storm Watch Update SUPER BULL by Jim Puplava www.financialsense.com March 22, 2004 http://www.financialsense.com/stormwatch/oldupdates/2004/0322.html

[3]World Gold Council research & statistics / statistics / supply and demand statistics http://www.gold.org/value/stats/statistics/gold_demand/index.html

[4]R.I.P. Gold Carry Trade http://www.gold-eagle.com/gold_digest_01/hamilton061501.html

[5]Gold&Historical norm chapter by Eric Hommelberg http://www.golddrivers.com/gold&Historicalnorm.htm

[6]BIS effective exchange rate indices http://www.bis.org/statistics/eer/narrow0801.xls

[7]Commodity Research Bureau – CRB http://www.crbtrader.com/crbindex/

[8]U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics Table Containing History of CPI-U U.S. All Items Indexes and Annual Percent Changes From 1913 to Present ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt

[9]FRB: economic research and data – Statistics: Releases and Historical Data https://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm

Совокупная позиция банков по «йеновым активам»

InvesTHOUGHT(dot)com — Sat, 12 Jan 2008 22:47:26 +0000

Совокупная чистая позиция банковского сектора по «йеновым активам».

Чистую позицию представительств иностранных банков в Японии по йеновым активам можно отслеживать через interoffice accounts, статистику по которым ежемесячно публикует Банк Японии (Bank of Japan, BoJ [3]). Значение interoffice assets в активной части баланса показывает объем средств «выведенный» банками из Японии – короткая позиция по «йеновым активам». Остаток по interoffice liabilities, в пассиве: средства для инвестирования в Японию, «переведенные» из-за рубежа.

Соответственно, отрицательное значение net interoffice accounts (разница interoffice assets и interoffice liabilities) будет означать, что иностранные банки инвестируют в Японию из-за рубежа больше, чем «выводят» «ликвидности» за ее пределы – то есть банки занимают чистую длинную позицию по «йеновым активам». И наоборот, остаток net interoffice accounts отрицательный, то это значит, что банки заняли короткую позицию по йеновым активам (подробнее см. [4]).

Аналогичным образом можно отследить и деятельность представительств Японских банков за рубежом [2]. С той лишь разницей, что если банки будут больше занимать за пределами «страны восходящего солнца» и финансировать деятельность своих головных подразделений в Японии, то это будет отражено по interoffice accounts в активной части баланса, и наоборот вывод национальными банками средств из Японии для «нужд» иностранных представительств будет записан остатком interoffice accounts в пассиве.

Причем следует заметить, что в случае с национальными банками,

в статистических отчетах сразу показывается чистая позиция, и в зависимости от «знака» заносится в ту или иную часть баланса.

Net yen position VS JPYx (quarterly)

На рис «net position in yen asstes» поквартально отображена динамика чистой позиции по «йеновым активам» банковского сектора: представительств иностранных банков в Японии, представительств национальных банков за рубежом и чистая позиция всего банковского сектора с начала 1990 года по ноябрь 2007.

Динамика чистой позиции банков по «йенновым акимвам» и номинальный эффективный курс йены.

На рис «Net yen position vs JPYx (quarterly)» представлена динамика чистой позиции по йеновым активам банковского сектора, «участвующего» в международных отношениях – представительств иностранных банков в Японии и представительств Японских банков за рубежом и индекса корзины валют в йенах, рассчитанной invesTHOUGHT.com на основании данных о взвешенном номинальном эффективном курсе йены BIS[1] (как 10000/JPY_EER) с 1990 г.

Net yen position vs JPYx (quarterly)

Примерно с 1995 – в момент когда монетарные власти перешли к так называемой «easy policy», то есть к практике низких (номинально нулевых) процентных ставок (в сентябре 1995 года Discount rate установили на уровне 0.5% годовых), динамика чистой позиции по йене оказывала существенное влияние в среднесрочной перспективе на эффективный номинальный курс йены: йена слабела, когда банки уходили в «шорт», и демонстрировала силу, когда банки накапливали чистые длинные позиции по йеновым активам, временами несколько опережая данный показатель (чистые позиции), что может свидетельствовать, о том, что отчасти сама по себе слабость йены, или факторы на это влияющие, стимулировали вывод ликвидности за пределы Японии (то есть к выходу банков в короткую позицию по йеновым активам), и наоборот.

Net yen position VS differential rate

На рис «Net yen position vs JPYx» показывает еще более тесную взаимосвязь курса йены и чистой позиции банков в период 2006-2007, причем последний показатель в прошлом году являлся «опережающим индикатором» для курса йены. Единственным, пожалуй, неудобством является лишь то, что статистика выходит с задержкой примерно на один месяц.

Разница процентных ставок и номинальный эффективный курс йены.

Разница процентных ставок – дисбаланс стоимости денег во времени в разных странах – ключевой фактор, оказывающий влияние на динамику позиций по активам, деноминированным той или иной валюте. На чарте «Net yen position vs differential rate» – данные о чистой позиции банковского сектора в «йеновых активах» и дифференциал ставок по паре USDJPY.

: Net yen position vs differential rate

Конечно же существуют и другие валюты (неяпонские активы), привлекательные для «покупки» за счет йеновых займов. Но все же Американская экономика оставалась до сих пор крупнейшей в мире (Япония была на втором месте) во-первых. Во-вторых: у США и Японии в большей степени соизмеримы показатели характеризующие риски (в отличие, скажем от сравнения Японии с иными регионами). В третьих: информация по ставкам в США представлена в более полном объеме, чем скажем по зоне Евро (ставки по Евро публикуются с 2000 года).

Также важно заметить, что помимо процентных дифференциалов для занятия той или иной позиции по «активам в йенах» мотивирующим фактором в данном случае является и общая тенденция цен по активам за пределами Японии

Чистая позиция банков по «йеновым активам» к декабрю 2007.

8 января Банк Японии опубликовал очередную порцию банковской статистики. Несмотря на некоторое укрепление йены банки по-прежнему держат короткие позиции по йеновым активам, более того, даже несколько увеличивают таковые.

Иностранные банки несколько сократили свои позиции по «йене», относительно максимумов июля 2007, однако увеличили по сравнению с ноябрем 2007. На начало декабря сальдо на Interoffice accounts (Interoffice assets за вычетом Interoffice liabilities) составило 2.25 трлн йен, против 1.1 трлн йен на начало ноября (рост показателя на 1.45 трлн йен). Финансирование деятельности за пределами Японии иностранные банки сократили всего лишь на 300 млрд йен, в то время как, финансирование в Японию уменьшилось на 1.77 трлн йен.

В ноябре чистая позиция по йеновым активам представительств Японских банков за рубежом составила 10.1 трлн йен, что близко к пятилетнему максимуму. На начало декабря японские банки незначительно сократили позицию, примерно до 9.2 трлн йен (на -920 млрд йен.). Однако текущее значение все еще не дотягивает до рекордного максимума ноября 98-го в 27.3 трлн йен. То есть потенциал йеновых заимствований, вероятно, все еще не исчерпал себя.

Совокупная позиция по «йене» на начало декабря составила 11.45 трлн йен, увеличившись по сравнению с ноябрем на 0.54 трлн йен. Текущее значение близко к абсолютному рекорду июня 2006 (максимальному, по крайней мере, за предыдущие 18 лет) и это не смотря на то, что некоторые крупные японские банки сворачивают свою деятельность в США и, казалось бы, «возвращают деньги» в Японию.

____________________________

[1]BIS effective exchange rate indices http://www.bis.org/statistics/eer/narrow0801.xls

[2]BOJ: Financial Institutions Accounts Domestically Licensed Banks http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/asli_fi/index.htm#01

[3]BOJ: Financial Institutions Accounts Foreign Licensed Banks http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/asli_fi/index.htm#02

[4] investhought.com – JPY Carry Trade: Иностранные банки в Японии http://investhought.blogspot.com/2008/01/jpy-carry-trade.html

JPY Carry Trade: Иностранные банки в Японии

InvesTHOUGHT(dot)com — Mon, 31 Dec 2007 22:14:13 +0000

За период 2000-2007 гг инвестиционная среда способствовала участию иностранных банков в JPY Carry Trade. Анализ статистики показывает, что иностранные банки в рассматриваемом периоде действительно финансировали свою деятельность вне Японии за счет займов на йеновом МБК.

Результатом деятельности иностранных банков являлось «увязывание» ликвидности внутри Японии и вывод ее за рубеж. Более того, в преддверии кризиса в США иностранные банки начали активно наращивать короткие позиции по «йене». В ноябре 2006 иностранные банки впервые за более чем полтора десятилетия вышли в «короткую» чистую позицию по йеновым активам.

Определения.

Под carry trade понимают игру на разнице процентных ставок (см. например определение на [1]): покупка более доходного актива финансируется за счет относительно более дешевого займа. Например, при «игре» на кривой доходности – покупку долгов с большим сроком, ставки по которым, как правило выше, финансируют за счет займов с меньшим сроком, по более низким ставкам процента.

Валютный (currency) carry trade – это игра на разнице ставок по долгам(активам), деноминированным в разных валютах, хотя в последнее время под этим понимают «ставки» на обменные курсы одной валюты, более дорогостоящей (с т.з. процента), по отношению к другой на рынке forex, особенно с развитием «ретейловых» услуг в данном секторе мирового финансового рынка. Тем не менее, и в основе валютного carry trade лежат, прежде всего, кредитные отношения.

Участие иностранных банков в JPY Carry Trade (схема финансовых потоков).

Существует множество схем реализации стратегии carry trade, в основе которых лежат отношения займа более дешевой иностранной валюты (здесь речь идет о японской йене – JPY, yen) для финансирования покупки более дорогостоящих (с т.з. процента) активов.

За пределами Японии занимать йены можно:

у японских банков,
через т.н. евройены.

Внутри Японии:

через иностранные банки,
посредством размещения «самураев».

Существуют и другие, не менее популярные, схемы реализации стратегии JPY Carry Trade.

В [3] рассмотрена следующая схема финансирования деятельности неяпонских банков за пределами Японии, за счет JPY займов (рис «JPY Carry Trade: Balance Sheet trail»).

: JPY Carry Trade: Balance Sheet trail

Пусть некий хеджевый фонд в США намерен расширить свою позицию по американским бумагам. Он (фонд) обращается за кредитом к своему брокеру, скажем американскому инвестиционному банку. Брокер (банк) заключает с фондом, допустим, сделку «репо» (соглашение об обратном выкупе, в примере рассматривается именно эта сделка, хотя вероятно, может быть задействован и иной механизм кредитования). В свою очередь, для финансирования этой сделки банк-брокер может привлечь средства на долларовом кредитном рынке под соответствующую ставку, или же занять в японских йенах под гораздо меньшую процентную ставку (близкую к TIBOR – Tokyo Interbank Offered rate).

Изменения в структуре баланса иностранного банка.

Если американский банк решает занять на йеновом межбанковском кредитном рынке (МБК, yen interbank) именно в Японии, то делать он это будет через свое Японское представительство, допустим через свой Токийский офис, структура баланса которого до и после заимствования йен для финансирования деятельности вне Японии схематично представлена на рис «JPY Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account».

: Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account

Заняв Йены (увеличение доли call money – заштрихованная область в пассиве баланса справа), Токийский офис Нью-Йоркского банка может «использовать» их внутри Японии (скажем, купив Японские бумаги), либо профинансировать деятельность своего головного офиса в Нью-Йорке.

Во втором случае это отразится на доле «Interoffice Account» в структуре активов представительства (увеличение доли interoffice assets – заштрихованная область в активной части баланса справа).

Причем по балансу, представительства иностранных банков в обязательном порядке отчитываются ежемесячно перед Банком Японии (Bank of Japan, BOJ). Таким образом, анализируя банковскую статистику, можно отслеживать и оценивать финансирования деятельности иностранных банков за счет займов на йеновом МБК, то есть отслеживать их участие в Carry Trade.

JPY Carry Trade: иностранные банки в Японии – статистика за 2000-2007 гг.

За рассматриваемый период ставки по Йене были самыми низкими по сравнению с другими основными валютами: на уровне 050%-0.25%-0.10% годовых (Discount rate), и только в 2006-2007 были повышены до 0.75%. Инвестиционная среда способствовала участию иностранных банков в JPY Carry Trade.

Если иностранные банки действительно занимали йены на Японском МБК для финансировании своей деятельности за рубежом, то будет иметь место обратная связь между ростом чистых заимствований на Японском МБК (net Call Loan = Call money – Call Loan) и изменением чистой позиции по йеновым активам представительств иностранных банков в Японии (net Interoffice Accounts = Interoffice Accounts – Interoffice Liabilities).

: Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts

На рис «Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts» представлены результаты подобного статистического анализа за 2000-2007 годы (в [3] приводятся результаты аналогичных исследований).

Carry Trade: Net Position in JPY Assets

Более того, в преддверии кризиса в США иностранные банки начали активно наращивать короткие позиции по «йене» (больше стали занимать в Японии и выводить средств за рубеж, и одновременно с этим сокращать длинные позиции по активам внутри Японии). В итоге: в ноябре 2006 иностранные банки впервые за более чем полтора десятилетия вышли в «короткую» чистую позицию по йеновым активам – пик которой (по объему) пришелся на июль 2007 г (разгар кризиса ликвидности). В августе 2007 позиция была резко уменьшена на 4 588.4 млрд йен (для сравнения, в марте банки сократили позицию на 2 629.6 млрд йен), однако затем вновь наращивали ее.

______________________________

[1] bloomberg.com – glossary http://www.bloomberg.com/invest/glossary/bfglosa.htm

[2] BOJ: Principal Assets and Liabilities of Foreign Banks in Japan http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/asli_fi/index.htm#02

[3] IMES: The Broad Yen Carry Trade //Masazumi Hattori and Hyun Song Shin http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/2007/07-E-19.pdf