Опубликовано на  - My SA InstaBlog

Разные страны имеют разное соотношение  P/E: у одних он высокий,у других низкий. Но это не значит, что страны с низким  P/E лучше стран с высоким  P/E. Такое сравнение бессмысленно. Действительно, страны могут иметь разные уровни по  P/E, но при этом также и разные процентные ставки, различный уровень риска, различную специализацию и т.д.

Сравнение стран будем основывать не только на P/E соотношении, но также и на стоимости денег во времени, то есть для каждой рассматриваемой страны учтем и процентные ставки. Последуем т.н. ФЕД модели. Подобные метрики более адекватны. Итак, P/E ~ 1/r, где r – доходность по 10-летним Государственным облигациям в рассматриваемой стране. Или (P/E)*r=k, где k это некий поправочный коэффициент (в ФЕД модели предполагается что он должен равняться «единичке»). В общем случае, чем ниже k, тем более дешевым считается рынок (недооцененным, или высоко рискованным). По крайней мере, если k меньше «единички», то реальная стоимость рынка меньше его теоретической стоимости  (в рамках рассматриваемой модели - справедливой стоимости).

Теперь о реальном ВВП.

В действительности, на исторических данных не обнаруживается какая-либо статистически значимая связь между ВВП и P/E (или r*P/E), и тем более между ВВП и будущей ценовой динамикой на рынке. Тем не менее, ВВП это важный косвенный показатель. Очевидно: при сильном ВВП рынок более привлекателен, и наоборот.

Таким образом, на плоскости  k-ВВП рынки более привлекательных стран будут соответствовать точкам, расположенным как можно ниже и правее. В то время как непривлекательные по цене рынки на фоне слабого ВВП будут выше и левее.

Данные (t1.bmp) | Источники (Source.txt)

Выводы: несомненно, КНР (GXC, FXI, PGJ) является лидером. Рынок Китая останется лидером, даже если прогноз ВВП снизить до 6%. Также привлекательными выглядят Гонконг (EWH) и Сингапур (EWS). Что касается Индии, то здесь ситуация неоднозначная – с одной стороны высокий ожидаемый ВВП, с другой стороны, дорогой рынок, согласно ФЕД модели. Переоцененным также выглядит рынок Бразилии (EWZ) на фоне среднего темпа роста (для развивающихся стран) ВВП. Канада (EWC), США (IWV, DIA, SPY) и Россия (RSX) - этакие середнячки. Вряд ли Российски рынок самый привлекательный среди рассматриваемых регионов. В Старом Свете, лидер – Швейцария (EWL), на втором месте Германия (EWG).

Общая сумма задолженности США на сегодняшний день: $115 – $315 триллионов долларов? («с учетом» – «без учета» деривативов)
$380000 – $ 1037000 на человека.

Что включает (трлн):

$9.7 программы по спасению экономики
$11 госдолг
$17 долг корпоративного/финансового сектора, $13.8 долги домохозяйств
$1 долги по кредитным картам
$10.5 ипотека
$52 соц. обеспечение и здравоохранение – нерыночные долговые расписки, выданные правительством самому себе
$200 банковские деривативы

Итого (без учета производных инструментов): $115 трлн
Итого (с учетом производных инструментов): $315 трлн

Дефицит бюджета:

$2.3 трлн дефицит бюджета в текущем году, и $10 трлн за следующие 10 лет

Активы домохозяйств (трлн):

$20.5 недвижимость резидентов
$8.8 акции
$7.7 депозиты и наличность
$4.1 потребительские товары длительного пользования
$1.6 корпоративные облигации
$0.960 муниципальные бумаги
$0.920 бумаги федеральных агентств
$0.273 Трэжериз (бонды и ноты)

Итого: $44.9* трлн

____________________

*) примерно 165217 на человека

S(x) = Assets – (F – P(x)),

где S(x) – стоимость компании для акционера, S(x)>0*,
Assets – активы компании, в данном случае активы банка,
F – долг банка,
P(x) – пут опцион на активы Assets, со страйком, равным номиналу долга F.

P(x) – это своего рода страховка на тот случай, если чистые активы банка окажутся отрицательными. Пут опцион в данном случае будет без денег, если у банка достаточный для погашения долгов уровень чистых активов. И опцион будут «в деньгах», если банк неплатежеспособен. И в любом случае цена опциона напрямую зависит от качества активов банка: чем они хуже, тем большую «премию за риск» будет иметь опцион, а следовательно больше будет стоимость активов банка для акционеров и инвесторов.

Активы банков на сегодня включают надежные активы и проблемные:

Assets = Good Assets + “Toxic” Assets

Если заменить проблемные активы на деньги**, что и предполагается, только не указывается цена и не регламентируется механизм ее расчета, то акционеры потеряют в любом случае в рамках модели, независимо от того устойчивый банк вычищает баланс или проблемный.

Assets = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets.

Надежность активов в этом случае растет, следовательно, риск-премия по пут-опциону снижается.

Вариант первый: банк остается платежеспособным – стоимость активов банка для акционеров и инвесторов снижается.

S(y) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(y)>0,

где

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F > 0

Опцион в данном случае без денег, при этом он очень теряет в стоимости из-за повышения надежности активов банка. S(x) > S(y).

Вариант второй: банк неплатежеспособен – в этом случае у акционеров отбирают надежду, которая для них имеет реальную стоимость – чистые активы банка отрицательны, опцион имеет внутреннюю стоимость, а стоимость активов банка для акционеров и инвесторов равно «нулю», если на балансе остаются только надежные активы.

S(z) = Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F + P(z)=0,

где,

Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F < 0

и

P(z) = -( Good Assets + Cash Value of  “Toxic” Assets – F )

И в этом случае акционеры окажутся в проигрыше.

Для того чтобы реализовать программу выкупа проблемных активов на рыночных условиях, частно-государственному хеджевому фонду необходимо будет предложить помимо текущей цены проблемных активов и компенсацию акционерам, размер которой определяется путом акционеров, и зависит от качества проблемных активов – чем хуже их качество, тем большую компенсацию следует предложить акционерам.

А кто за это заплатит? Известно, либо Фед, уже ставший инструментом Бюджетной политики, либо за все заплатят американские налогоплательщики.

Однако не следует забывать и о нерыночных инструментах. Регуляторы без труда смогут вынудить увеличить капитал американские банки, что будет иметь силу предложения о продаже токсичных активов по предложенным ценам, близким к текущим. И от этого предложения «нельзя будет отказаться».

* Мертон – Нобелевский лауреат, один из управляющих партнеров LTCM.
**  В общем случае, справедливо здесь нестрогое неравенство: «больше или равно»
*** Здесь продаем активы по тем ценам, по которым они учитываются в рассматриваемой модели.

Linus Wilson «The Put Problem with Buying Toxic Assets» http://ssrn.com/abstract=1343625

В: В чем состоит план Гайтнера?
О: Это план ценой в $1 трлн, в котором государству отводится роль крупнейшего вкладчика хеджевого фонда, инвестирующего в высокорисковые и фундаментально (как мы считаем)  недооцененные активы до их погашения или до момента восстановления рынков, когда риск-премия нормализуется и активы можно будет продать с огромной прибылью.

В: А что если рынки не восстановятся, активы не являются фундаментально недооцененными, или купленные бумаги не будут в срок погашены?

О: Тогда, убытки по Плану Спасения (TARP) будут не самыми худшими вещами о которых следует беспокоиться в мире, где цену будут иметь только реальные вещи -  спички, сахар, керосин (в оригинале «питьевая вода в бутылках, швейные иглы и патроны»).

В: А откуда возьмут триллион долларов на программу?

О: $150 млрд будет выделено из плана по спасению (TARP), $820 млрд выделит федеральное агентство по страхованию вкладов $30 млрд – это деньги управляющих  хеджевыми и пенсионными фондами, привлеченные к программе.

В: Зачем правительство привлекает для реализации программы деньги управляющих фондами?

О: С целью повысить их личную заинтересованность в программе, а также с целью не позволить им идти на неоправданный риск с деньгами налогоплательщиков, так  как в программе будут работать также и деньги управляющих фондами.

В: Зачем управляющим принимать предложение правительства?

О: Потому что при удачном раскладе, когда рынки восстановятся или токсичные долги будут погашены, они получат полную прибыль с инвестиций в $30 млрд,  профинансированным за счет государственного плеча до $1 трлн.

В: Почему это предложение не будет сделано широкому кругу финансовых институтов?

О: Финансовые менеджеры вкладывают $30 млрд, казначейство $150 млрд – это 5/6 капитала. Если управляющие при это сделают 1 доллар, казначейство получит при  это 5 долларов. Если мы инвестируем при обычных условиях в хеджевый фонд, то мы должны будем уплатить менеджерам 2% от активов за управление и 20% от  полученной прибыли за год. А казначейство собирается заплатить только 17% с прибыли за год, и ничего не платить за управление.

В: Казначейство делает это с целью получить прибыль?

О: Нет. Прибыль – это побочный эффект. Казначейство, прежде всего, заинтересовано в снижении уровня безработицы.

В: Как инвестиции в размере $1 трлн в крупнейший в мире хеджевый фонд снизят уровень безработицы?

О: На данный момент времени, тот бизнес, который заинтересован в развитии и создании новых рабочих мест, не может эффективно развиваться и создавать рабочие  места, так как находится в паршивых условиях финансирования. Условия финансирования развития ужасны, потому что стоимость активов на очень низких уровнях.  Низкие цены отражают высокие риски и негативную информацию.

В: Ну и?

О: Если мы хотим разогнать цены до уровня, достаточного для того, чтобы бизнес привлекал финансовые ресурсы на рынках, то нам необходимо снизить объем высокорисковых активов, которые держат наши частные финансовые посредники. Если мы выкупим с рынка на $1 трлн проблемных активов, наш частный сектор получит возможность в этом объеме сосредоточить свое внимание на менее рисковых и более привлекательных активах – их цены пойдут вверх. Спрос и предложение.

В: И фирмы получат финансирование на развитие бизнеса, создадут новые рабочие места и безработица упадет?

О: Нет. Для этого по нашим оценкам потребуется $4 трлн для того чтобы разморозить кредитные рынки, повысить стоимость активов до уровня, достаточного чтобы бизнес смог привлекать финансирование для развития и создания рабочих мест.

В: Так много?

О: Не все еще потеряно! Это не все что делает администрация – план будет профинансирован на $150 млрд за счет второго транша из TARP денег, с плечом FDIC получается $1 трлн. Также ФедРезерв «обменяет» на наличные токсичные долги в частном секторе на $1 трлн через свои программы по количественному смягчению. Добавить сюда налоговые послабления в $200 млрд. Кроме того, существует потенциал второго раунда стимулирования в сентябре. Еще и $200 млрд остаются в TARP, которые будут задействованы на других направлениях.

Понимайте это так: Фед и Казначейство анонсировали на прошлой неделе – все, что мы задумали это половина того что нужно сделать. И если выяснится, что мы правы, будут еще программы и планы.

В: Все это то отличается от заголовка в сегодняшней Нью-Йорк Таймс: «План по выкупу проблемных активов предусматривает большие субсидии для инвесторов».

О: Вас удивляет сегодня заголовок Нью-Йорк Таймс, вводящий в заблуждение?

В: Нет.

О: План, который я только что раскрыл, этот тот же план о котором пишут Andrews, Dash, и Bowley в Нью-Йорк Таймз. Они пишут о «… призывах инвесторам формировать партнерские отношения с государством …», и что «… большую часть покупок оплатят налогоплательщики … «  - $30 млрд это деньги менеджеров фондов и $150 млрд средства из TARP будут предоставлено траншем как капитал. Они пишут, что «FDIC создаст специальные партнерские отношения и профинансирует в долг 85%» – то есть долг – часть программы. Они также пишут, что «правительство обеспечит большую часть финансирования программ, возможно более 95% …» – что соответствует действительности, но они не пишут о 80% прибыли, которая достанется государству. Так что Andrews, Dash, и Bowley не очень то хорошо раскрывают план. Deborah Solomon, я полагаю в Wall Street Journal делает это лучше. David Cho в завташнем выпуске Washington Post делает это удовлетворительно. 

Результатом деятельности иностранных банков являлось «увязывание» ликвидности внутри Японии и вывод ее за рубеж. Более того, в преддверии кризиса в США иностранные банки начали активно наращивать короткие позиции по «йене». В ноябре 2006 иностранные банки впервые за более чем полтора десятилетия вышли в «короткую» чистую позицию по йеновым активам.

Определения.

Под carry trade понимают игру на разнице процентных ставок (см. например определение на [1]): покупка более доходного актива финансируется за счет относительно более дешевого займа. Например, при «игре» на кривой доходности – покупку долгов с большим сроком, ставки по которым, как правило выше, финансируют за счет займов с меньшим сроком, по более низким ставкам процента.

Валютный (currency) carry trade – это игра на разнице ставок по долгам(активам), деноминированным в разных валютах, хотя в последнее время под этим понимают «ставки» на обменные курсы одной валюты, более дорогостоящей (с т.з. процента), по отношению к другой на рынке forex, особенно с развитием «ретейловых» услуг в данном секторе мирового финансового рынка. Тем не менее, и в основе валютного carry trade лежат, прежде всего, кредитные отношения.

Участие иностранных банков в JPY Carry Trade (схема финансовых потоков).

Существует множество схем реализации стратегии carry trade, в основе которых лежат отношения займа более дешевой иностранной валюты (здесь речь идет о японской йене – JPY, yen) для финансирования покупки более дорогостоящих (с т.з. процента) активов.

За пределами Японии занимать йены можно:

• у японских банков,
• через т.н. евройены.

Внутри Японии:

• через иностранные банки,
• посредством размещения «самураев».

Существуют и другие, не менее популярные, схемы реализации стратегии JPY Carry Trade.

В [3] рассмотрена следующая схема финансирования деятельности неяпонских банков за пределами Японии, за счет JPY займов (рис «JPY Carry Trade: Balance Sheet trail»). 

JPY Carry Trade: Balance Sheet trail

Изменения в структуре баланса иностранного банка.

Если американский банк решает занять на йеновом межбанковском кредитном рынке (МБК, yen interbank) именно в Японии, то делать он это будет через свое Японское представительство, допустим через свой Токийский офис, структура баланса которого до и после заимствования йен для финансирования деятельности вне Японии схематично представлена на рис «JPY Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account».

Carry Trade: Channeling of yen via interoffice account

Заняв Йены (увеличение доли call money – заштрихованная область в пассиве баланса справа), Токийский офис Нью-Йоркского банка может «использовать» их внутри Японии (скажем, купив Японские бумаги), либо профинансировать деятельность своего головного офиса в Нью-Йорке.

Во втором случае это отразится на доле «Interoffice Account» в структуре активов представительства (увеличение доли interoffice assets – заштрихованная область в активной части баланса справа).

Причем по балансу, представительства иностранных банков в обязательном порядке отчитываются ежемесячно перед Банком Японии (Bank of Japan, BOJ). Таким образом, анализируя банковскую статистику, можно отслеживать и оценивать финансирования деятельности иностранных банков за счет займов на йеновом МБК, то есть отслеживать их участие в Carry Trade.

JPY Carry Trade: иностранные банки в Японии – статистика за 2000-2007 гг.

За рассматриваемый период ставки по Йене были самыми низкими по сравнению с другими основными валютами: на уровне 050%-0.25%-0.10% годовых (Discount rate), и только в 2006-2007 были повышены до 0.75%. Инвестиционная среда способствовала участию иностранных банков в JPY Carry Trade.

Если иностранные банки действительно занимали йены на Японском МБК для финансировании своей деятельности за рубежом, то будет иметь место обратная связь между ростом чистых заимствований на Японском МБК (net Call Loan = Call money – Call Loan) и изменением чистой позиции по йеновым активам представительств иностранных банков в Японии (net Interoffice Accounts = Interoffice Accounts – Interoffice Liabilities).

 

Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts

На рис «Carry Trade: Change Net Call Loans vs Net Interoffice accounts» представлены результаты подобного статистического анализа за 2000-2007 годы (в [3] приводятся результаты аналогичных исследований).

Carry Trade: Net Position in JPY Assets

______________________________

[1] bloomberg.com – glossary http://www.bloomberg.com/invest/glossary/bfglosa.htm

[2] BOJ: Principal Assets and Liabilities of Foreign Banks in Japan http://www.boj.or.jp/en/theme/research/stat/asli_fi/index.htm#02

[3] IMES: The Broad Yen Carry Trade //Masazumi Hattori and Hyun Song Shin http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/2007/07-E-19.pdf